工业加速探底 政策回归中性

工业加速探底 政策回归中性 更新时间：2010-7-25 0:04:03 工业加速下滑 经济或提前见底

我国2季度经济持续向好，GDP同比增长10.3%，略超市场此前10%的预测，服务业超预期增长是经济超预期的主要原因。但是由于工业加速下滑，经济下行趋势已经确立，经济增速将持续下滑。我们将2010年3季度GDP增速预测从9%下调到8.5%，4季度GDP增速预测从9%下调至8.2%，维持2011年1季度8.5%的增速预测不变。

从GDP细项构成看，今年2季度服务业增速为9%，超出市场此前预测的8%，成为GDP增速高于预期的主要原因。但第二产业增速为12.1%，低于市场12.5%的预测值。因此我们上调全年服务业增速，下调第一、二产业增速，预计今年GDP同比增长9.7%，较原先预计的10.0%略有下降。

工业增加值超预期下滑，是我们下调第二产业增速的主因。今年2季度工业增加值增速由19.8%回落至16%，6月甚至只有13.7%，因此工业将在下半年继续引领第二产业增速下降。而在工业中，生活资料贡献较为平稳，生产资料行业贡献波动较大，将成为下半年工业增加值下滑的主导力量。其中，采掘业贡献较为稳定，原材料业和加工业则是近几个月工业大幅下滑的主要原因。在具体细分行业中，6月钢铁对工业下滑拖累最大，达到了-0.5%，煤炭、化工、有色、交运等行业拖累同样较大。主要工业产品中，6月原煤、粗钢和集成电路增速下滑显著。工业生产的下滑同样也反映到了价格上，矿产、黑色金属和有色金属6月价格环比下跌幅度最大，预计7月矿产和黑色金属跌势将会继续。

从库存周期角度看，现在正处在一个向下的周期，未来去库存外进入最后一个阶段，因此工业增加值仍将持续下行。从环比趋势看，工业增长值在去年3季度见顶后已连续3个季度大幅下滑，目前距离2008年4季度的底部已不远。因此工业增速虽在大幅下滑，但很可能处于加速见底阶段，并在明年1季度见底。从环比趋势项看，服务业自去年4季度见底以来已经连续两个季度回升，其景气向上的趋势已经确立，未来趋势依然向好。因此我们认为第三产业的底部在2010年3季度，在考虑到第二产业在年内的加速下行因素，GDP同比增速的底部从明年1季度提前到今年4季度。

此外，根据统计局最新修正后的2009年GDP数据，去年4季度的GDP增速或高达11.3%，与今年1季度的11.9%已经相当接近，因而其基数效应不再显著，从而使得经济增速在今年4季度有提前见底可能。

出口、投资增速回落消费向好

需求方面，6月出口和投资增速超出市场预测，但是它们都将在下半年趋于下降。由于我们认为下半年收入增速将持续向上，消费保持稳定增长，增长动力从汽车向必需消费品、从东部向中西部转变。

6月出口增速为43.9%，超过我们38.6%的预期。6月份我国月度出口值及进出口总值均刷新2008年7月的纪录，创历史新高，但这一高增长难以持续。受美国零售额同比增速6月下滑的影响，我们认为7月中国出口增速将下滑至30.8%。下半年受海外经济、汇率及基数效应等多方面影响，我国出口增速将震荡下行。2010年全年出口增速为31%，顺差1750亿美元。

6月社会消费品零售总额同比增长18.3%，略低于市场的预测。下半年社会消费品零售总额将持续增长，收入增速加快是消费增长的主要原因。今年上半年城镇居民收入累计同比增长10.2%，实际增长7.5%；农村居民收入累计同比增长12.6%，实际增长9.5%。虽然收入增长仍慢于GDP，但由于增速不断上升，消费也得以维持高增长。因此我们预计今年第3、4季度社会消费品零售总额分别同比增长19.0%和18.6%，2010年全年名义增速为18.5%，消费增速继续保持稳定。

分产品看，今年非耐用品消费将取代以汽车为代表的耐用品消费成为消费增长的主要动力。6月吃和穿类商品同比增长25.4%和26.6%，继续向上，也印证了我们的判断。分区域看，近年中西部地区消费增速已经高于东部，区域消费增速的阶段性逆转已经开始。今年上半年这一趋势并未改变，海南、江西、贵州等省增速居前，而浙江增速较快则是源自去年的低基数原因。

今年上半年，城镇固定资产投资同比增长25%，远超过市场预测。工业投资中，生活资料投资增速有所回升，但生产资料投资引领整体投资增速下滑。其中，上中游投资明显下降，而加工投资增速目前则平稳在30%左右的水平。

虽然2季度房地产投资增速达40.8%，但新开工面积的回落预示着地产投资也将见顶回落。因此基建投资将取代房地产投资成为下半年投资最重要的动力。

但即使投资动力顺利切换，基建投资也难以完全弥补地产投资的下滑。我们预计2010年地产投资增速为36%，整体投资增速为26%，固定资产投资将在下半年实现平稳下滑。

3季度CPI因食品涨价上行

6月份CPI同比增速下降至2.9%，蔬菜价格大幅下跌是CPI低于预期的主要原因，但随着食品价格恢复上涨，CPI上行走势并不会改变，CPI的峰值将出现在10月份，PPI则已经见底回升。

6月的PPI同比为6.4%，进一步确认了5月的PPI已是年内顶点。6月，商务部生产资料价格指数环比降幅为2.7%，统计局PPI环比降幅为0.3%，受商务部生产资料价格指数持续下降的影响，预计7月的PPI环比下降0.3%，同比增速下降至5.2%。工业增加值增速是PPI增速的领先指标，由于工业在２月份后见顶回落，我们再次确认PPI在５月份后将持续回落。我们认为，由于工业增速在2011年1季度见底，PPI同比增速也将于2011年1季度见底。

今年6月的CPI同比为2.9%，低于市场3.3%的预期，CPI食品价格回落是CPI低于预期的主要原因。6月蔬菜价格环比跌幅达到了19%，按照其占CPI食品构成的权重加权的环比跌幅为2.5%，是拖累CPI食品价格下降的最重要原因。

由于蔬菜价格一般会于每年的6月下旬开始逐步止跌回稳，而近3周的蔬菜价格也已经不再下降，且猪肉价格也已经企稳，因此，我们预计7月CPI食品价格环比为0.6%，同比为6.6%。鉴于PPI对CPI非食品的传导作用具有3个月左右的时滞，我们预计7月CPI非食品价格环比为0.2%，同比为1.7%。综上，结合7月CPI食品和非食品的同比涨幅，我们预测7月CPI同比上涨3.3%。

展望未来物价，我们确定5月PPI即为年内峰值，未来将持续回落，至2011年1季见底。CPI的峰值在10月份，峰值水平约3.4%，此后缓慢下降。

货币政策回归中性

随着热钱的持续流出，央行货币政策将回归中性，4季度准备金率或将下调。受CPI持续上行影响，3季度信贷难以放松，但随着CPI在10月见顶回落，信贷在4季度将逐渐回升。随着GDP增速持续下降，我们可以排除下半年贷款加息可能，而央票利率走势则隐含今年不会加息。

近期银行间市场资金面的迅速好转与央行的大幅净投放有关。自5月24日开始的连续7周内，央行累计大幅净投放资金量达9380亿，从而有效缓解了5月末开始的银行间资金面紧张。值得注意的是，随着1600亿元3年期央票的巨量回笼，本周央行已经恢复了净回笼操作，而随着短端利率迅速下降，1年以内的央票和回购等工具也已恢复了回笼力，这为央行回归中性操作提供了可能性。

5月以来，我国外汇储备口径热钱和外汇占款口径热钱连续两月流出。随着外汇占款的减少，准备金率可能下调。从2008年底的情况看，我国在外汇储备口径热钱下滑后不到半年的时间内下调存款准备金率，我们估计今年4季度可能下调存款准备金率。6月的新增信贷为6034亿人民币，略超过我们5500亿元的预测。预计7月的新增信贷为5000亿人民币，比6月略有下降。从信贷的分部门结构看，我们预计7月份居民短贷与长贷均会出现小幅下滑，非居民短期与长期贷款同样会出现小幅下滑。

现阶段，我国PPI指数虽已步见顶回落，但CPI指数在10月份以前仍将上行，从信贷调控经验，在CPI上行时期，信贷难以放松。因此，我们预计3季度信贷都将难以放松，新增信贷总额约13000亿。

随着4季度CPI指数见顶回落，与04年类似，信贷将出现回升，2010年4季度新增信贷将从3季度的1300亿回升到1500亿。我们预计2010年下半年新增信贷总量2.8万亿，其中新增房贷0.6万亿，非房贷2.2万亿。

6月的M1增速为24.6%，略低于此前25.4%的预测，预计7月的M1增速为24.0%，M1增速将呈持续下降趋势。工业增加值增速超预期下降，是M1增速低于预期的主因。受重工业增速下降拖累，由于我们预计工业仍将加速滑，M1持续下行。根据历次M1的下降周期，我们可以预计M1增速将持续下降至11年4月。6月的广义货币M2增速为18.5%，与我们预测的17.7%相差不大。预计7月M2增速为18.6%，之后M2增速将维持稳定。

由于2季度GDP同比增长10.3%，远低于1季度11.9%的增速，同时我们预计3、4季度GDP增速将下滑至8.5%和8.2%，在GDP增速持续下降背景下，我们可以排除贷款加息的可能性。对存款加息利率，3年期央票利率稳中有降，由于3年期央票利率更能代表央行利率政策的倾向，从这一走势上看又预示今年存款可能不会加息。

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