凭栏：宽松继续，社融塌方——流动性去哪了？_1
央行今日（5.13日）公布了4月金融统计数据，4月社会融资增加9120亿，预测22000亿，前值46500亿！
社融数据大幅不如预期！
其中，住户贷款减少2170亿元，同比少增7453亿元。其中，住房贷款减少605亿元，同比少增4022亿元；不含住房贷款的消费贷款减少1044亿元，同比少增1861亿元；经营贷款减少521亿元，同比少增1569亿元。
这是有数据以来住户中长期贷款的第二次负增长，第一次负增长出现在2022年2月！
4月刚刚降准，宽松仍在继续，流动性去哪了？
01
错配
货币流向一般是这样的，央行通过降准降息、MLF、逆回购等工具向银行释放流动性，然后银行再把这些新增的流动性贷给实体企业（也或者通过影子银行、发行股票债券，甚至是核销坏债等方式形成对实体的资金投放），形成社会融资。
一般来说，流动性放松是社融增长的先行指标，但也有可能出现错配：
1） 流动性放松无法驱动社融增长。流动性放松并不一定会流向实体企业，也可能会淤积在金融市场内部。这种情况经常发生在实体经济转弱时，一方面经济转弱实际资金需求不足，另一方面银行方面也会更多考虑信贷风险，资金就倾向于在金融系统内空转套利。
2） 流动性未放松但社融大增。流动性未放松也不代表社会融资就不会增长，信贷考核力度加大，或者对利率不敏感的贷款增多，也可以刺激社会融资增长。比如说只要政府愿意融资（利率不敏感）流动性不放松也可以驱动社融大增，更不用说旁氏融资完全不在乎利率，只要借到就是赚到，旁氏融资也可以驱动社融大增。
而错配，终归意味着某种问题……
02
虚胖
流动性参考Shibor（3M）来看，2月流动性是明显放松的。
社会融资参考3月来看，新增46500亿，预期37000亿，前值11900亿，3月社会融资大超预期……
乍一看，流动性对社融的传导似乎很顺利啊，但仔细观察一下3月社融结构，已经可以发现问题……
3月社会融资来看，影响最大的是贷款，其中新增人民币贷款3.13万亿元，大幅超出市场预期的2.64万亿元，同比多增约4000亿元，贷款可以从居民和企业分别来看：
1） 居民贷款。3月居民新增短期贷款3848亿元，同比减少1394亿元，居民负债消费大为收敛。3月居民新增中长期贷款3735亿元，虽然扭转了2月份负数的尴尬局面，但同比仍减少2504亿元。居民中长期贷款主要是房贷，居民买房也依然低迷。
2） 企业贷款。3月企业贷款同比多增了8800亿元。具体来看，3月企业的中长期贷款同比略增148亿元，企业部门的贷款多增主要来自于短期贷款多增了4341亿元，票据融资多增了4712亿元，这很难排除银行季末冲量应对信贷考核的嫌疑。
3月其他社会融资项目来看：
1） 贷款核销（坏账）环比增长515%，坏账核销还能对利率敏感吗？
2） 政府债券融资大增，新增政府债券7074亿，政府融资也是对利率不敏感的。
流动性对3月社融的传导顺利的表象之下，实际主要体现在短期融资上……3月社融数据是虚胖的……
03
失灵
流动性是社融的先行指标，社融是PMI的先行指标，PMI是经济的先行指标……
PMI指数每月发布一次，在时间上大大早于其他官方数据，是所有宏观经济数据中滞后期最短的指标之一，PMI是经济监测的先行指标。按理来说，3月社融大超预期，理应反映在4月PMI（表现良好）上面，但4月PMI大幅跳水！
统计局数据，4月制造业PMI指数为47.4%，低于临界点（50%为临界点，代表与上月比较无变化），服务业商务活动指数为40%，均出现收缩。
4月，财新服务业PMI降至36.2，为2020年3月以来新低。
3月社融爆表，4月经济PMI跳水……
先行指标失灵了？
04
市场缺乏流动性吗？
回头来看下上海票据交易所数据。
一年期国股银票转贴现利率1.399%，但央行一年期MLF利率是2.85%，也就是说银行从央行买（一年期）资金的价格是2.85%，卖（一年期）资金的价格是1.399%，倒挂145基点，这说明了什么？
或许是不敢、或许是不肯、也或许没需求，总之流动性大量淤积在银行体系内！
流动性淤积已经如此严重，市场根本就不缺流动性！
05
流动性能解决问题吗？
经济下行主要是原因大概就两个：
1） 房地产泡沫导致了严重的分配问题。房产泡沫一边洗白了中低产阶层，一边是财富集中于富裕阶层。愿意消费的没有钱，有钱的消费已经基本满足，于是消费问题越来越突出。
2） 疫情传染性极强，持续不断的反复，动态清零既定原则不动摇前提下，抗疫的多数成本（停工停产、产业链冲击、复工成本等等）需要由居民和企业负担，众多企业和低收入群体受到严重影响，加剧了经济问题。
而无论是分配问题，还是疫情问题，都不是释放流动性就能解决的。
市场根本就不缺流动性，流动性也解决不了问题！
于是，先行指标失灵了！
06
流动性去哪了？
兵马未动，粮草先行。流动性相当于社融的粮草，社融相当于经济的粮草。
3月社融大增，4月陆续公布的卖车、卖房、卖地、卖挖掘机、乃至地方财政收入等多数据出现同比腰斩……粮草先行了，马却不动了！
一个问题出现了，粮草哪里去了？
从周期上理解，流动性增加，资本量增多（债务也是资本），就会凸显机会减少，整体上利润势必会下滑。为了多赚利润，势必就会把劳动力和资源逐步驱向那些可以靠货币量增加不断追加投资才能维持下去的生产活动中（最典型的就是房地产）。越来越多的（或地产或基建或其他）投资，不断的刺激经济扩张，但这些生产活动得以持续，靠的并不是可持续的利润，而是不断追加的投资。一旦经济趋势（投资力度）不能满足这些生产活动的要求，处处都是黑洞般的窟窿……
越来越多的流动性将被迫去填补越来越多的窟窿……粮草多了并不一定用于喂马，也可能用于填补窟窿！
反过来说，越来越多的窟窿将吸走越来越多的流动性……但如果粮草都用于填补窟窿了，用什么喂马？
宽松仍在继续，4月刚刚降准，但社融却塌方了！
流动性去哪了？