欺诈发行责令回购争议A股投资者保护“核武器”

创业板注册制首批IPO企业8月24日上市交易。这标志着，A股存量市场注册制改革迈出实质一步。

而在首批企业上市前夕，资本市场多项打击违法“利器”接连落地，为注册制保驾护航。8月21日，证监会发布《欺诈发行上市股票责令回购实施办法》，监管层对违法违规“零容忍”态度再次强势体现。

“新《证券法》第24条对欺诈发行上市股票责令回购作了原则规定，证监会根据授权拟出台《实施办法》，意味着又一把监管‘利剑’即将出鞘，投资者权益保护又加了一道‘保险’。”浙江裕丰律师事务所律师厉健对第一财经记者表示，长远来看，这一制度落地有助于推进证券市场规范发展。

不过，多位接受记者采访的业内人士表示，目前《实施办法》规定仍然比较原则，从实际操作角度仍有较大改善空间。

证监会表示，考虑到责令回购是一项新制度，境外可借鉴的经验也比较少，因此《实施办法》没有对在哪些情形下适用责令回购措施、哪些情况下不适用作出具体规定。

清华大学法学教授汤欣接受第一财经记者采访称，赞同证监会起草说明中所称，“从有利于维护市场秩序和保护投资者合法权益出发，根据欺诈发行案件具体情况审慎决策”，但同时，监管部门也宜重视对行政行为当事人合法权益的维护。

“建议参照《行政处罚法》有关处罚程序的规定，在全面、客观、公正地调查取证的基础上，审慎做出责令回购的决定，并在之前赋予当事人接受告知的权利、陈述权和申辩权。”汤欣称。

重磅“核武器”

直接提高行政处罚金额上限、推动集体诉讼落地、规定欺诈发行责令回购，是新《证券法》加强违法打击、提高违法成本的“三柄利剑”。

第二十四条第二款规定：“股票的发行人在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，已经发行并上市的，国务院证券监督管理机构可以责令发行人回购证券，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回证券。”

为落实上述规定，证监会研究起草《实施办法》，明确了回购价格、回购对象、回购程序等内容。

根据征求意见稿，A股市场股票发行人在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，已经公开发行并上市的，证监会可以依法责令发行人回购欺诈发行的股票，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回股票。

在业内人士看来，责令回购可以简单理解为“募集几个亿，就花几个亿买回去”，这意味着一旦一家公司造假，面临的不是上限一千万、两千万的罚款，而是数以亿计甚至十亿计的巨大代价，其冲击力堪比“核武器”。

实际上，其威慑力之大还不只因为金额巨大。

首先，责令回购不只针对IPO，再融资、并购重组等环节的股票发行也都包含在内；其次，不仅适用于实行注册制的科创板，也将适用于实行注册制的创业板等板块；第三，回购股票以市场交易价格为准，投资者买入价格高于市场交易价格时，以买入价回购；第四，责令回购不以行政处罚为前置条件，而是作为一项独立的行政行为，证监会在履行监管职责中发现欺诈发行线索的，就可组织核查并采取责令回购措施，时效性较强；第五，责令回购高效率的另一体现是，回购方案不需要提交董事会或者股东大会决议；第六，由证监会主要负责人批准回购决定。

“相比证券民事赔偿诉讼程序，责令回购其具有效率高、赔付金额大、受益投资者多、震慑力较强的优点。”厉健表示，但责令回购和先行赔付一样，很难大范围实施，大概率会是“特事特办”、“偶尔为之”的情况。

洪良国际回购案

责令回购充分体现出监管层落实打击违法“零容忍”要求的意图，向市场传递了清晰的监管态度，这一点毋庸置疑。但从《实施办法》的具体内容来看，业界认为，许多方面仍有完善空间。

从国际市场来看，责令回购可借鉴经验较少。汤欣告诉记者，美国、欧洲在责令回购方面都极少可借鉴的先例，可以直接参照的是香港的洪良国际案。

洪良国际2009年上市，发行价2.15港元/股，募集资金净额9.97亿港元。2010年2月20日，洪良国际试图贿赂审计机构毕马威会计师事务所职员刘淑婷，3月1日，刘淑婷向毕马威内部负责调查的合伙人进行举报。毕马威紧急启动核查，发现一些重大差异及问题，毕马威认为，洪良国际的财务报表中存在舞弊的嫌疑，并将此事报告给相关证监会及廉政公署。

应香港证监会紧急要求，高等法院于2010年3月29日发出临时强制令，冻结洪良国际及其四家附属公司合计共9.974亿港元的资产。临时强制令冻结的资产总额，与IPO募集资金净额一致。

依照法院命令，洪良国际于2012年9月发出回购要约，以2.06港元/股购回发行在外的5亿股股份。2012年10月29日，回购要约截止，购回股份占应回购股份数的98.73%，赔偿投资者的任务基本达成。

上述处理结果在A股市场也引发巨大反响，各界对于新型的欺诈发行赔偿途径展开热烈探讨。

“美国在证监会主导的投资者赔付方面，采取的是公平基金模式，将罚没资金纳入基金来赔偿投资者。实践中，公平基金机制的重要性，不及证券集团诉讼，属于‘绿叶扶红花’，但公平基金在美国也依然有争议。”汤欣告诉记者，目前主要可以参照的就是香港市场的洪良国际案。

不过，在汤欣看来，责令回购机制的科学实施，需要较为严格的条件。他在2014年曾专门撰写论文探讨了洪良国际案的特殊性。

简单而言，洪良国际案具有三大特征。一是欺诈持续时间短，形态单一；二是欺诈上市的消息在遭到揭露和停牌之前几乎没有走漏；三是查处程序上，香港法院应证监会申请，冻结资产、股票停牌、启动正式调查程序乃至责令回购一气呵成。

正是上述个案特性，使得洪良国际案将所有在责令停牌日仍然持有当事公司股票的投资人都作为赔偿对象，以及以停牌价回购赔偿对象的股票这一简单易行的方案，具有合理性。

而反过来说，这也预示着在欺诈案中实施责令回购需要厘清较多现实问题。

业界建议

证监会在起草说明中称，建设责令回购制度的初衷，是在欺诈发行案件中，为受损投资者提供一种民事诉讼程序之外的简便、快捷的救济途径。但责令回购是一项新的制度，此前我国资本市场没有实践经验，境外可借鉴的经验也较为有限。

“考虑到实践中案件情形复杂多样，并不要求证券监管机构在发现上述法定情形后，都必须采取这种措施，而是要从有利于维护市场秩序和保护投资者合法权益出发，根据欺诈发行案件情况具体判断。”证监会称，对于什么情况下可以采取该措施、什么情况下可以不采取这项措施，鉴于目前还缺乏实践经验，《实施办法》暂未做规定，待积累实践经验后，再在规章中予以明确。

厉健认为，责令回购由证监会主导，自由裁量权空间较大，事关几千甚至几万投资者合法权益，赔付金额动辄几亿甚至数十亿元，在作出决定的过程中，建议有司法机关正式介入为宜。

“草案一共15条，规定还是比较原则，有两点补充建议，”厉健称，一方面，责令回购的关键是资金能否落实，需要配套制度来保障回购资金到位。

“如果募集资金被马上用掉、被转移，控股股东、实控人把大部分股份质押套现，那么，责令回购可能成为一纸空谈。因此，在配套制度方面可以考虑完善紧急冻结募集资金的机制，限制控股股东、实控人股权质押比例和期限等。”他称。

另一方面，在责令回购过程中，证监会与法院最好建立正式的会商机制，或者设置独立的专家委员会评审股票回购方案，确保执法标准统一，公开、公平、公正，尽量减少后续纷争和连环诉讼。

汤欣认为，责令回购制度注重了程序上提高效率，但怎样保证依法实施，这也是非常重要的。他建议，一方面，证监会参照《行政处罚法》，在维护投资者合法权益的同时，也要保证行政行为当事人的陈述、申辩、听证等权利。

同时，他认为《实施办法》及起草说明提到的两项内容仍有讨论空间。

一是适用范围，起草说明提出实行于实施注册制的科创板和创业板等板块，他认为，《实施办法》正式实行之后发生的证券欺诈发行，都可以适用；二是行政复议及诉讼期间是否停止执行回购，他认为，这一点也可以讨论。

“由于责令回购涉及规模巨大，建议参照《民事诉讼法》上关于二审判决方才生效的规定，可以考虑在复议及诉讼期间暂停执行。”汤欣称。

厉健对记者称，近十几年来，投资者救济措施主要是依靠证券民事赔偿诉讼，在法院主导下的判决、调解、和解等赔付方式，虽然周期较长，但具有终局效果，当事人比较信服。今后数年，预计投资者索赔诉讼将呈现示范诉讼为主、代表人诉讼为辅的格局。随着大数据、网络科技的发展，已经有多家法院具备高效裁判或调解数千起案件的能力。

在他看来，由证监会主导的责令回购和此前的先行赔付一样，属于“核武器”，见效快、威力大，但重在震慑，只能偶尔为之。

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