欺诈发行责令回购股票绝不可厚此薄彼

日前，证监会发布《欺诈发行上市股票责令回购实施办法》，以向社会公开征求意见。《实施办法》的出台，既是对制度建设的完善，也将使欺诈发行责令回购变得有章可循。

今年3月1日开始施行的新版证券法第二十四条规定，股票的发行人在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，已经发行并上市的，国务院证券监督管理机构可以责令发行人回购证券，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回证券。虽然证券法已作出了原则性的规定，但回购股票的适用范围、回购对象、回购价格、回购程序，以及如何操作等，此前证监会并没有发布相关的实施细则或实施方案，此次的《实施办法》则弥补了这一漏洞。

客观上，《实施办法》是有多方面亮点的。比如在回购股票对象的选择上，将区别对待。回购对象为适格投资者持有的股票，而对欺诈发行负有责任的发行人董监高、控股股东、实控人、参与包销的证券公司及其关联方，以及买入股票时知悉或者应当知悉存在欺诈发行的投资者等，则不得成为回购对象。区别对待回购对象，无疑将相关责任方排除在外，也是其咎由自取的结果。

再如，如何确定回购价格的问题，《实施办法》也有明确的规定。上市公司欺诈发行一旦东窗事发，退市风险无形中加剧，股价出现暴跌将不可避免。如果按照暴跌的股价回购股票，那么高位买入股票投资者的损失是不言而喻的。对此，《实施办法》规定，投资者买入股票价格高于市场交易价格的，以买入股票价格作为回购价格。因此，投资者即使遭遇欺诈发行的“黑天鹅”事件，其利益还是有保障的。

总体而言，《实施办法》将呈现出两方面的效果。一方面，欺诈发行违规违法行为将受到严惩。《实施办法》的出台，意味着造假上市者的图谋将不可能得逞。既要回购股票，而且，根据现行规定，上市公司也将无法避免强制退市的命运。

另一方面，《实施办法》的出台，也有利于保护投资者的利益。除了按买入价格回购投资者的股票外，《实施办法》也将在市场上产生震慑作用，欺诈发行者最终将是搬起石头砸自己的脚。

科创板是资本市场改革的“试验田”，欺诈发行责令回购既是科创板试点注册制改革时探索创立的一项重要制度创新，也是新版证券法的一项制度安排。《实施办法》对于提高违法成本，维护证券市场秩序，保护投资者合法权益等方面的重要意义是不言而喻的。不过，《实施办法》也有两个方面值得重点关注。

《实施办法》能否切实执行，如何不变成一纸空文，显然是必须直面的问题。上一轮新股发行制度改革，证监会曾提出了欺诈发行承诺回购制度，但像欣泰电气欺诈发行案，发行人承诺的回购，由于资金实力、经营陷入困境等方面的原因，最终变成了“承诺”，也让投资者遭受了重大损失。

此外，根据《实施办法》的规定，欺诈发行责令回购目前只适用于注册制试点的科创板与创业板，显然是值得商榷的。虽然从长远的角度看，在创业板注册制进展顺利的背景下，整个A股市场将步入注册制时代，也就意味着《实施办法》最终将适用于整个A股市场，但目前由于沪市主板与深市中小板仍然实行核准制，《实施办法》将沪市主板与深市中小板排除在外，明显有厚此薄彼之嫌。试问，如果这两大板块出现欺诈发行违规行为，发行人是否可以不回购股票呢？

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