武幼辉：关注可选消费和外需相关行业修复性机会

近期，纳斯达克指数创出历史新高，全球主要经济体权益市场均走出一波强势反弹行情。对此，有观点认为，上半年全球经济表现低迷，股票的强势上涨属于市场定价错误。但笔者认为，市场定价是有效的，经济下行和政策刺激的不对称性是本轮美股创出新高的关键定价逻辑。如果疫情不出现显著的二次冲击，这一影响将会在下半年持续，预计全球主要经济体权益市场仍存在较好的结构性机会。

权益市场仍存结构性机会

从供需角度来看，随着疫情得到控制，供给和需求开始逐渐恢复，经济随之回升。从资产负债表来看，全球主要经济体在2008年金融危机之后经历了一轮漫长的私人部门去杠杆，BIS统计的私人部门的信贷缺口指标当前基本都是负值。这意味着发达经济体的失衡状况显著缓解，当前的疫情冲击虽然会导致长期的潜在产出水平存在部分损失，但幅度相对有限。

由于经济短期剧烈下滑，企业和居民的收入出现冻结，为了避免出现偿付危机，当前全球主要经济体政策刺激力度远远超过2008年金融危机时期。迄今为止美联储扩表规模已是过去3轮周期之和，预计到明年底之前将继续扩表4万亿美元，总体负债规模将达到11万亿美元左右，而在疫情之前只有4.2万亿美元。另外，预计美国今年的财政赤字率会达到18.7%，而在金融危机期间这一数据从未超过10%。

基于以上分析，笔者认为，美国经济下行和政策刺激存在不对称性。一方面经济下行虽然剧烈，但长期的产出损失远低于2008年金融危机；另一方面政策的刺激力度远高于2008年金融危机时期，并且在短期难以退出。这种不对称的结果就是资产价格上涨，这是美股创出新高的关键定价逻辑。如果疫情不会出现显著的二次冲击，这一影响将会在下半年持续，预计全球主要经济体权益市场仍存在较好的结构性机会。

关注两大方向修复性机会

回顾上半年乃至过去几年，A股市场的一个典型特点是，大部分股票表现平庸，但少数股票不断创出新高。挑选陆股通重仓的100只股票来看，其典型特点是ROE更高并且更为平稳。2015年至今，全部A股的ROE整体呈现回落趋势，但外资重仓股的加权ROE反而有所抬升。从行业分布来看，这个组合52%的股票数量、72%的流通市值来源于消费、医药和科技。

这种差异是当前市场极度分化的一个缩影，背后反映了市场对经济增长中枢下移的担忧。我们根据不同行业的ROE和经济的相关程度，区分了增长高敏感型行业和增长低敏感型行业。2010年之前，大部分行业的盈利能力和宏观经济同涨同跌；2010年之后，虽然经济增速出现趋势性下行，但部分行业的盈利能力保持相对稳定，这些行业主要集中在消费升级和产业升级的领域。

股价的表现反映了这种分化。2010年以来，增长低敏感型行业不断创新高，而增长高敏感型行业的趋势基本是一条水平线。2019年以来，随着供给侧改革带来的去产能出现逆转，需求端的地产预期在房住不炒之下有所弱化，市场对经济的预期经历了进一步下调，这导致主动股票型基金的仓位都在向增长低敏感型行业转移。

近期，部分投资者关注低估值行业及市场风格转换。笔者认为，当前增长低敏感型行业PB位于2012年以来的区间上限，而增长高敏感型行业位于区间下限。考虑到估值分化到了极端位置，下半年增长高敏感型行业的估值存在修复的可能。但在经济弱复苏的状态以及经济中枢持续下移的预期下，预计修复空间有限。

下半年，我们主要关注可选消费和科技相关的两大方向。第一，可选消费，包括家电、白酒、家居、休闲服务和汽车零部件等。今年以来受疫情影响，以食品和医药为代表的必选消费相对受益。过去一个季度，部分可选消费开始触底回升，但当前可选消费相对日常消费仍有较大的估值折价，随着经济常态化演进，需求确定但估值折价的产业会有修复空间。

第二，外需相关的部分科技行业，包括苹果产业链和新能源汽车产业链等。去年下半年以来，全球经济见底预期推动科技周期回升，在国内外相关产业链的映射之下，A股外需相关股票跑赢内需，科技相关股票跑赢消费。受疫情影响，部分海外需求有所推迟，导致外需相关的科技行业走势疲弱。随着海外经济重启，部分需求将会逐渐恢复，从而推动股价的修复。

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