欺诈发行责令回购制度重在实操性

建议《公司法》应根据最新《证券法》的相关规定，进行系统完善。

近日证监会召开2020年年中工作会议，安排下半年重点工作，其中明确提出加快制定欺诈发行责令回购办法等。笔者认为，应妥善设计相关办法并尽快推动出台实施。

今年实施的新《证券法》规定，股票发行人在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，已经发行并上市的，证监机构可责令发行人回购证券，或者责令负有责任的控股股东、实控人买回证券。回购特指上市公司买入自家股票行为，上市公司欺诈发行，要么由上市公司回购，要么由控股股东、实控人买回；因此，需要制定的“欺诈发行责令回购办法”，或许应该对“回购”和“买回”两种操作办法都作出规定，为讨论方便，以下主要讨论“回购”操作，“买回”操作基本同理。

回购涉及的具体操作问题，有回购对象、回购价格、回购资金的保障等，只有这些细节都妥善考虑，相关办法才能具有实操性。它山之石可以攻玉，不妨先看下香港市场的洪良国际案例。2009年12月24日洪良国际上市，每股发行价2.15港元，共募集10.75亿港元；上市三个月后，香港证监会发布公告指出洪良国际的招股章程等存在重大虚假或误导性资料，申请法院强制令冻结洪良银行账户，将资金归还给那些曾在洪良首次公开招股认购并仍然持有新股的投资者，以及那些在洪良上市后曾购入并仍然持有股票的投资者。后来法院命令洪良国际向大约7700名当时持有洪良股份的公众股东回购股份，回购价格为洪良被香港联交所冻结日的收盘价2.06港元，最终回购股份占应回购的98.73%。

借鉴成熟市场经验，结合A股市场实际，笔者认为，A股上市公司欺诈发行，回购对象应该包括：一级市场申购并一直持有到欺诈发行被揭露的投资者、二级市场买入并持有到欺诈发行被揭露的投资者。当然，有可能上市公司上市后相当长时间才发现欺诈发行行为，此时大股东的持股可能解禁并部分减持，这部分减持股份显然不应由上市公司回购，而应由大股东等“买回”，这样才能真正明确市场主体责任和落实责任，不能让大股东占上市公司的便宜。

至于回购价格，笔者认为不宜照搬香港做法，因为欺诈发行上市公司股价可能远低于当时发行价。可以规定，回购价格为欺诈发行被揭露日之前一段时间收盘均价、以及发行价两者之中的高者。这样若股价低于发行价，上市公司也需要以发行价回购所发行的股份，不会因为市场价低而让欺诈发行套取到差价；而且，在二级市场买入的投资者，是以假设上市公司信披为真这个前提来进行估值的，上市公司欺诈越离谱、股价越高，投资者付出的投资成本越高，欺诈者当然要为此承担更大的赔偿责任、回购价应与高昂的市场价挂钩。

对回购资金来源，应确保有足够的保障。欺诈发行责令回购，应属行政机关的行政行为，确保回购能够落到实处，也应是行政机关的责任。目前《行政诉讼法》和相关司法解释，并未对人民法院受理行政机关申请冻结资金作出具体规定，因此这方面或难照搬香港做法、由证监机构向法院申请冻结上市公司等资产。

好在新《证券法》第170条规定，证监机构对有证据证明已经或者可能转移或者隐匿违法资金、证券等涉案财产或者隐匿、伪造、毁损重要证据的，可以冻结或者查封；证监机构可以直接动用自己拥有的冻结或查封权利，冻结或查封上市公司、控股股东、实控人资产，确保责令回购行为得到真正落实。

谈及责令回购，就不得不再次回顾此前修改后的公司回购制度，2018年《公司法》对回购制度进行修改，将回购情形增加到“减少公司注册资本、护盘回购”等六种，但其中并没有包括欺诈发行责令回购情形，建议《公司法》应根据最新《证券法》的相关规定，进行系统完善。

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