步步高：拐点可期的全能湘军

步步高：拐点可期的全能湘军 更新时间：2010-12-1 8:28:22

事件：　　近日，我们对公司进行了实地调研，并针对公司业务的发展方向以及今后经营的重点与公司高层进行了交流。　　问题1:公司目前主营的超市业态细分定位、经营状况如何以及与外资团队的融合情况？　　在CPI的全面带领下，超市行业今年同店增速的标准值在9%左右，武汉中百13%同店增速为行业先进水平。　　与之相比，公司今年单店同比增长不超过3%，80亿的销售额也与既定的目标有一定差距，这一方面与外资团队系统化的前后台调整磨合不无关系；另一方面则与今年7家左右的旧门店改造有关。今年的业绩将除了上述因素外还受制于外资团队的人力成本，公司力争达到去年的水平。明年将超市业态的内生增长目标定为10%，百货为到20%。未来2-3年之内，90%的地级市场和县城都会有公司的布点，零售行业将沿着一线城市专业化、中小城市综合化的两极化轨道发展，踏寻这一趋势，公司每年计划新开2-3家大卖场、购物中心，2013年湖南超市布局全部完成，2015年公司门店数量会得到300家，目标是做做全能型的冠军。区域布局上是在湖南前20名县，每一个6万平米的百货配套3个大卖场。　　就市场关心的外资团队在收益效果、磨合成本的双刃剑效应，王填董事长做了一个形象的比喻：外资团队是机长，而其本人则是塔台，飞机的落地需要后者本土化的指引和带领。虽然该团队在生鲜采购方面出现了一定倒退，但在商品管理、货架陈列、卖场环境三方面还是给有效提高了单店的客流和客单价。明年生鲜采购的改善将是启动超市业绩增长的引擎，而给予外资团队考核的底线则是跑赢CPI.　　问题2:未来百货及购物中心的拓展模式和外延区域定位如何？　　从09年上半年公司加大了百货的投入，百货业态目前正常营业门店17家，湖南15家，江西2家。截至至10月31，可比增长21.94%，规模增长51.93%，毛利额可比增长27.07%，税前利润可比增长83%。百货同店增速实现了连续3年20%以上的增长，高于行业平均水平。去年新开的4家门店中：江西新余地王店已经实现了正利润，税前利润6万元左右；衡阳飞达店、永州舜德店目前尚有亏损，预计2011年盈利；步步高广场今年确定能超过1800万的盈利，租金收入今年1000万元。明年有望超过长沙五一商圈王府井第三年5.5个亿的销售。　　湘潭购物中心可为公司的在这一业态的开创之举：目前双立人、菲仕乐已经入驻购物中心，190个品牌首次进入湘潭，17个品牌首次进入湖南。项目成熟后，税前净利率8000万左右，乐观估计能够达到1个亿。　　目前的硬伤是化妆品结构层次较低，格局行业的规则，百货商场2年以内很难引入国际一线品牌。最新的品牌调整动态是DIOR和雅诗兰黛、资生堂即将进驻，兰蔻也有望于2012进驻。　　河西长沙中心城，明年9月份预计开业。共9万平米，地下3层，地上9层，1-6层为百货，负2-3是停车场。目前招商并没有完全启动，还处于定位复审阶段。明年3月底之前招商基本完成。经营满两年将达到盈亏平衡点，即2013年。　　就百货业态未来的外延地区和模式方面：公司力争在2012年实现在湘潭和江西市场份额第一，江西不会进入南昌以东的地区，和当地较早进驻的天虹商场形成正面竞争。在新余、赣州等靠近湖南的地方密集开店，地级城市倾向于6万平米的购物中心，一般18个月内百货店能够实现盈利。在2015年前公司至少有7个项目，全部是购物中心业态，总共100万平米。目前购物中心的运作模式是集团物业租给上市公司，今后将尽量避免关联交易，由集团先牵头地产、通过与地产商合资共营，采取先孵化，成熟后再注入上市公司的阶段性模式。均衡的运作目标是三分之一公司自建；三分之一集团获取资源，租给上市公司；三分之一和地产商合作，租给上市公司。　　问题3:对于超市至关重要的后台物流、配送等方面的建设公司有无最新规划，美采等其他业态的计划？　　公司的物流配送系统于今年国庆节上线了国际先进的美国买哈顿软件系统，目前每天的吞吐量在30万件左右，覆盖103家超市，针对每个单体门店，最多三天送一次货，中心的费用率目前在2.17%左右。物流仓储中心的信息化建设有待进一步提高；而从配送模式来看，随着公司加大生鲜的投入比例，直送的占比也将水涨船高，这将进一步加快公司的后台周转速度。美采是金融危机的产物，作为一个试验业态，随着国内服装出口的逐步回暖，美采的供货遇到了一定瓶颈。而家电和餐饮两大业务方面，分别计划作出20个亿和5个亿的盘子。　　结论：　　1、中西合璧铸就超市业态的跨越式发展。就内涵空间而言，外资团队洋为中用战略的摩擦成本普遍长于公司和市场的预期。但作为标准化、系统化倡导者的外资团队和本土化消费习惯，店长粗放式经营的管理磨合所付出的学习成本，将在品类、陈列等作用的毛利率水平上和后台、生鲜系统改造带来的客流量上得到一定补偿。我们看好外资在亚洲各国屡试不爽的国际化先进超市管理体系与食尚之都湖南本土化特色的扬长避短组合。以我们实地调研的一家外资团队主导的SUPEMART门店为例，改造费用在500万左右，其中60%用在了生鲜运营，占比2%以上的面包熟食品类在联营改自营后，销售增速高达70%，毛利率也在原有30%的基础上得到明显提升。　　而在外延方面，以销售净利率表示的一定区域范围内行业的竞争程度和扩张绩效水平，以包含各种通道费在内的其它收入占比反映对上游供应商议价能力，我们发现两者呈现明显的正相关关系。步步高复合业态经营的区域垄断地位以及由此带来的议价能力优势明显，利润率已经接近3%的行业先进水平，高出华联综超2个百分点，这进一步形成了冷链物流体系投入和区域范围内扩张的源动力。　　盈利预测与投资评级。在政策向中低收入人群倾向的政策扶持和通胀愈演愈烈的大背景下，步步高中西合璧的管理团队不仅打造了后台优良的供应链管理系统和标准化的前台品类、布局管理，其多业态全能型定位的协同效应与其所主导的二三线城市消费升级形成了良好的契合。预计2010-2011年公司EPS分别为0.68元和0.89元，对应PE分别为38倍和29倍。我们首次给予公司推荐的投资评级。

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