股信网讲讲明明白白的牛市

股信网讲讲“明明白白”的牛市

股信网讲讲“明明白白”的牛市 2021-02-09 154 0 2020年，由于新冠肺炎疫情的影响和全球风险偏好的下降，香港股市的整体表现仍处于全球主要市场的较低水平，尽管恒生科技指数代表了一些结构性亮点。然而，在2021年，在全球经济共振复苏、风险偏好上升、来自南方和海外的资本流入等多种因素的推动下，我们的认为港股市场将迎来一个“清晰”的牛市。

2020年，由于新冠肺炎疫情的影响拖累全球经济，美国总统大选和英国退出欧盟谈判等不确定性继续困扰，港股市场面临基本面和风险偏好的双重抑制。然而，2021年，无论从基本面还是市场风险偏好来看，香港股市都将迎来一个确定的转折点。

疫情是造成本轮全球经济同步化、严重受损的核心原因，也是拖累经济复苏的最大制约因素。目前，全球疫情仍在蔓延，特别是以美国和欧洲为代表的发达经济体，由于在应对疫情时的疏忽，再次成为全球疫情的震中，从而延缓了经济复苏的步伐。

但目前新冠肺炎疫苗研发进展顺利，已开始注射，后续全球疫情有望略有改善。杜克大学全球卫生创新中心的数据显示，截至12月14日，全球已确认疫苗预购数量已达72份。5亿剂。大多数主要市场都保证了本国人口的大范围覆盖。2021年，随着疫苗的大规模传播，全球新冠肺炎疫情预计将略有改善。

与此同时，全球经济逐渐复苏。尽管受到2020年初新冠肺炎疫情的影响，全球经济和金融仍遭受重大损失。但随着各国大规模的财政货币刺激陆续落地，全球经济在复工复产的推动下逐渐爬出了深坑。自4月份以来，美国、日本和欧洲等主要经济体的PMI指数一直在持续上升。与此同时，国际货币基金组织也将其对2020年全球经济增长的预测从10月份的-5修订。2%比-4。4%，其中美国的预期增长率从-8%提高到-4%。3%，欧洲从-10。2%到-8。3%，日本从-5。8%到-5。3%。

2021年，需求增长将支撑全球经济复苏。目前美、日、欧全社会库存已经达到历史最低水平，预计随着疫情影响逐渐消退，将启动库存补货流程。尤其在美国，房地产的上行周期会显著带动需求扩张。在过去的19年里，随着美国利率的逐渐下降和房地产价格的见底，美国房地产销售的增长率持续回升。今年，随着新冠肺炎疫情导致的住房需求上升，以及极度宽松的货币环境的共鸣，美国房地产业的繁荣程度大幅上升。目前新房和现房销售均创2008年以来新高，库存处于历史低位。随着美国房地产上行周期的延续，后续有望进一步释放美国国内需求。

此外，进一步的财政刺激预计也将加速经济复苏。当地时间12月20日，美国国会终于就9000亿美元的刺激计划达成一致。该计划将向大多数美国人提供600美元的直接现金援助，并向因疫情而失业的美国人提供每周300美元的补充失业福利。时间会持续到三月底。虽然规模低于此前预期，但在当前严峻的疫情形势下，经济救援计划仍将为美国人民提供急需的援助。众议院议长佩洛西也表示，这个项目是“第一步”，明年将会有更多的援助项目。当地时间12月10日，欧盟领导人也批准了总额约1。8万亿欧元的预算和刺激计划，将于1月1日生效。

同时，本轮全球经济复苏的特殊性在于，它是由美国和欧洲的需求增长所驱动，并与其供给不足相叠加，会产生显著的外部效应，从而加强全球经济的共鸣。我们一直强调，本轮全球经济共振复苏的特殊性，不仅在于疫情影响导致的时间同步，还在于美国和欧洲仍然面临产能不足、供应短缺的局面。在需求方拉动经济复苏的情况下，股票信托网络也意味着不断扩大的供需缺口将由进口弥补，从而带来显著的外部效应，加强全球经济共振复苏。

2020年，新冠肺炎疫情、美国总统大选、英国退出欧盟协议等不确定性继续困扰，全球风险偏好大幅下降。尤其是新兴市场受到的冲击更大，海外资金自2月份以来不断流出。但在2021年，这些不确定性会逐渐下降和消退，全球市场风险偏好将得到修复。

首先，随着世界各地大规模的财政和货币刺激，疫情对经济和金融的影响一直在减弱。其次，拜登已经确认当选，英国和欧洲也在当地时间12月24日达成英国退出欧盟协议。同时，美国和欧盟也分别于12月20日和12月10日出台了财政刺激计划。总体来说，所有持续打压市场风险偏好的不确定因素都很大程度上落地了。

目前港股基本面植根于中国大陆上市公司，市值已经占到近80%。随着近年来中国大陆优秀企业在港持续上市，已在港股上市的企业越来越多，基本面植根于中国大陆经济的港股上市公司市值权重持续上升，至今已占港股总市值近80%。

第一，经过两个季度的修复，中国的工业生产和利润已经基本恢复到疫情前的水平。自第二季度以来，工业生产活动迅速恢复。从PMI结构图可以看出，第二季度制造业生产进入扩张区间，然后新订单和出口订单持续改善，反映出内外需求逐月改善的趋势。经过两个季度的恢复，所有核心指标都恢复到了疫情前的水平。特别是进入第三季度后，工业企业利润连续三个月实现两位数增长，1-9月累计同比增长也由负转正，说明疫情对我国工业生产的影响已经基本平复。

从方向来看，未来基本面的复苏在中期还是可持续的。从库存周期的节奏来看，疫情的出现

导致本已运行至底部的工业库存在Q1大幅攀升，而随着复工复产推进，从二季度开始工业链进入连续4个月的库存消化期。当前，工业企业产成品库存已经回落至过去10年的均值水平，且部分行业已经出现补库迹象。随着PPI的持续提升，库存周期的修复进程有望启动；且在工业利润高增、工业规划用地加速带动下，制造业投资的回暖趋势也将延续。因此，在未来的至少2-3个季度，中国宏观经济基本面的恢复仍具备较强持续性。

与此同时，全球经济复苏带动需求回暖，海外供需缺口将继续驱动中国出口维持高景气。二季度以来，出口链条的高景气是中国经济持续回暖的另一个重要推动。而这很大程度上是源于海外疫情对于供给端的冲击。但我们在前文已经提示，本轮美欧供给不足，原因不单单是出于疫情影响，同样也有美欧经济增速回落、企业生产投入意愿低、产能萎缩的因素：2018年以来，美欧工业产值基本持平甚至有所回落。与此同时，股信网美欧消费端却持续扩张，当前更已超越疫情前水平。因此，即便明年美欧疫情改善、生产端修复至疫情前水平，美欧供需之间仍将存在较大缺口，势必需要通过进口来补足。而中国作为全球最重要的产品出口国，将极大受益于全球经济复苏带来的需求回暖，中国出口也将维持高景气推动经济增长。

随着中国领先全球复苏，中美货币政策之间的分歧加大，美元贬值人民币升值趋势仍将延续，有望增厚港股投资的安全垫，带动全球美元流动性配置港股。从目前来看，随着中国经济持续复苏，央行货币政策已由宽松转向中性。而与此同时，美国仍深陷疫情泥沼，经济复苏势头远弱于中国。

2021年，一方面为推动美国经济复苏，另一方面也为了支撑庞大的财政刺激的货币化，美国货币政策很难出现收紧。因此，中美货币政策之间的分歧或将加大。当前，中美10年期国债利差已创下近20年新高。参考2010年至2015年，后续随着美国货币宽松乃至QE的继续推进，人民币升值趋势有望延续。而港股背靠中国大陆优质人民币资产，对于全球全球美元流动性的投资性价比也将提升。

近年来随着中国经济加速转型升级，以及阿里、京东、美团等优秀企业在香港上市，港股市场的行业结构已发生了深刻的变化。考察港股主板市场行业市值构成，可以发现近年来港股资讯科技行业占比显著提升，与此同时传统权重行业的金融业市值占比受到明显的挤压。

然而，指数编制方式更新上的落后，已让恒生指数体系难以反映港股市场的实际表现。近年来，港股市场结构性行情特征明显，尤其是今年疫情冲击下行业表现分化显著。然而由于恒生指数编制已落后于港股市场的变化，截至12月4日指数调整后，恒生指数中金融业权重仍高达43%。与此同时，在12个行业当中，恒生指数对原材料业、工业、必需性消费、非必需性消费和医疗保健业在其行业内的市值覆盖率也已低于40%以下。

但当前，港股指数层面的改革已在推进。加速拥抱新经济，有望提振以恒生指数为代表的港股指数未来表现。12月22日恒生指数公司宣布启动市场咨询，针对恒指成份股进行重大改革。本次市场咨询主要提出五项改革建议：1)根据行业组合的目标覆盖率挑选成分股；2)将成份股数目由目前52家增加到65至80家；3)取消最低上市时间要求；4)维持被分类为香港公司的成分股在一定数量；5)所有成份股权重上限统一至8%。根据恒生指数公司的模拟测试显示，在按建议规则挑选80只成份股的情况下，金融业的比重将由目前的43%降至34。7%，与此同时，资讯科技业权重则从23。8%升至27。5%。

以港股通为参考，近年来港股通南下资金持续流入港股。尤其是2020年，南下净流入规模已接近6000亿人民币，超过2019-2020两年陆股通北上资金合计净流入规模。而截至当前，港股通累计净流入规模已达1。7万亿港元，持有港股达市值2万亿港元，占港股总市值4。3%的比重。

与此同时，2020年港股通参与的交易已占到港股市场总成交额18%左右。考虑到交易的双向性，即占港股总成交额的9%。而根据港交所的数据显示，2018年来自中国内地的资金成交额占港股市场总成交的11。7%，2019年大致相同。而根据我们的测算，2018、2019年港股通占港股总成交额的6%，假设除港股通渠道外的中国内地资金成交占比不变，即2020年来自中国内地的资金占港股市场总成交金额的比重将提升至15%左右，占到港股外资资金比重的1/3以上。

考察中国科技、消费、金融、周期板块中市值前20大的龙头公司，可以清楚看到，中国各行业龙头中，金融周期龙头多数在AH两地上市、消费龙头则基本只在A股上市，与此同时，多数科技龙头并未在A股上市而主要在香港、美国上市。其中，港股上市科技龙头市值占比已接近中国前20大科技龙头公司市值的近3/4。

整体来看，当前港股对比A股市场有两个较为显著的优势：1)由于监管更为宽松且位置靠近，中国最优质、最能够代表和受益于经济转型升级持续增长的科技龙头大多集结在港股；2)估值较低，AH价值龙头折价明显。

2020年，港股资金“南进”但“北退”。但2021年，港股市场南下资金持续流入将与海外资金回流共振，港股市场流动性将极度充裕，并成为推动市场向上的重要驱动力。截至12月28日，港股通南下资金累计净流入规模已达6533亿港元。但与此同时，港股市场外资则持续流出，不仅在1、2月中国大陆疫情高峰时外资对腾讯、中国平安等几次实施过大规模的减持，即便在2月中旬以来大陆疫情逐步缓和、乃至影响基本消除的目前，由

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