宝盈基金肖肖：龙头企业投资是价值与高成长的完美结合

宝盈基金权益投资部总经理肖肖9日做客今日头条财经频道和新华财经线上访谈栏目《投基方法论》，解读近期资本市场热点。

嘉宾简介：肖肖，中国人民大学哲学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，具有11年证券从业经历，现任宝盈基金权益投资部总经理。

问：你对于个股选择的投资逻辑是？

肖肖：我个人是坚定的价值投资者，其核心要点比较朴素，本质上是DCF思维，即：股价长期角度来看由企业内在价值决定，而内在价值则是未来企业存续期内企业创造的净现金流折现加总，我们研究行业空间、竞争格局、经营壁垒等要素的最终目的是对企业未来不同阶段创造的净现金流进行预估，耐心等待股价相对内在价值显著低估的时机，重仓买入。

在行业和个股选择上，我始终坚持在相对大而且好的赛道中去寻找未来的行业龙头，这样的公司必然是显著比其他竞争对手更加优秀，因此其可以获得行业β上更高的企业α，总结来说就是一句话，在大而美的行业中选相对小而优的企业。

价值投资给人一种误解，就是和成长势不两立，在我看来，所谓的成长股投资，其中的“真成长”完全属于价值投资的范畴。

问：你怎么看待分散和和集中的问题？高仓位+高集中度下，如何控制回撤？

肖肖：我的组合有3个特点：高仓位、个股集中、细分行业分散，相对的重要性依次递减。高仓位实质上是更高维度上的集中，也即在股票和现金的选择中，中长期坚定看好股票；个股集中是说我会反复比较不同股票中长期潜在投资回报的高低，择优加大持有头寸；细分行业分散则是在实现潜在高收益率目标的前提下，我会尽可能通过细分行业分散的方式来降低组合的系统性风险，也就是组合的波动率，通过这种方式可以规避掉单个行业出现黑天鹅事件对企业的负面影响。

我会把对组合回撤的控制落到个股层面，通过不断筛选比较选出更优的标的进行持有来控制回撤，如果意识到对企业中长期投资价值存在误判，则会坚决清仓，规避风险。价值投资本身就是在确保本金不发生永久性损失的前提下，实现最确定的高回报。

问：如何优化投资决策流程？

肖肖：投资归根结底是认知的变现，理解个体认知和市场认知如何形成，努力让个体认知上做到尽可能客观，并且领先市场认知，投资决策流程一般围绕这个来建立。分几点来阐明：

信息搜集上，我们有财务指标、交易数据指标，还有其他政策、竞争态势跟踪的高频指标来关注市场的变化，与专家等意见领袖保持密切交流，在这方面我们关注市场的分歧点，跟踪中长期趋势性变化。

在我们的认知范围内，找到产业趋势中显著值得重视的机会，我们会快速的集中资源解决市场分歧，保守估值，耐心等待合适的时点重仓买入。

与此同时，不断学习，以此加深对产业和公司的理解，通过不断拓宽能力边界，找到更多更好的投资机会作为替换。

问：能否谈一下行业产业趋势的分析方法？

肖肖：每个产业的发展都有其生命曲线，有些快速爆发、快速衰落，事后被证明只是产业的一个快速过渡的发展阶段而已；有些快速爆发、形成巨大的产业体量，比如移动互联网行业；有些则是随着人口结构的变化，缓慢且稳定的成长，更细分的行业呈现出显著的变化。

在很多产业横向比较中，趋势上有些共性的东西，比如：规模效应，一旦不断成长为行业龙头，其成本优势和抗风险能力会非常突出，整个行业的成长受龙头企业的引领不断发展；居民收入水平提升和财富积累叠加对美好生活的向往追求，所推动的消费服务领域的不断升级。

问：消费行业去年上半年很火爆，沉寂了小半年后，近期有行情再次启动的迹象，你如何看待大消费服务业的发展趋势？

肖肖：白酒：各价位段白酒中品牌集中化的趋势非常明显，酱香型白酒消费占比目前为25%，二线酱香酒增速显著超过整体行业增速，低端光瓶酒中头部企业处于快速收割市场阶段，头部效应愈发突出。

调味品：复合调味品是产业大趋势，本质上生抽酱油是对盐和味精的复合，未来的高鲜酱油也是产业趋势，从渠道上来说餐饮占比会不断提升。

家电：产品结构升级、渠道无论是线下还是线上，都更加多元化，精装修趋势推动的工装业务占比持续提升；小家电不受地产调控扰动，纯粹消费升级驱动的行业增速较传统的白电、厨电显著领先。

奶粉：国产品牌崛起，羊奶粉和有机配方奶粉引领奶粉行业的消费升级。

教育：整个教育行业目前都处于产业发展的黄金期，最大的趋势是线上教育的兴起和培训机构的下沉。

餐饮：真正具有供应链管理能力和超强服务意识的餐饮企业加速扩张，火锅品类持续提升。

物业管理：服务的专业化和全民服务意识的觉醒，推动头部的优秀物管公司快速扩张。集中度持续提升。

问：疫情对消费行业不同时期影响分别会多大，为什么还依然看好消费行业？

肖肖：短期内，我们认为疫情对线下场景消费行业的冲击都会比较大；但中长期来看，居民的消费习惯并没有因此而发生改变，而且在需求冲击过后，能度过寒冬的优秀企业无疑将更快的提升市场份额，竞争格局大概率会优化，短期1-2个季度的经营停滞，对永续经营企业中长期绝对价值的影响微乎其微。

中国目前正处于经济结构转型的关键期，未来发展以内需为主、通过消费拉动的特征将更加明显。考虑到节前节后市场的恐慌情绪已经有了充分的宣泄，因此市场短期的调整反而给投资者重新提供了更好的建仓时机，建议大家择机布局优质的消费类基金。

问：你怎么看互联网传媒的未来？

肖肖：目前行业最大的机会来自于流量红利的结构性迁徙，以及行业巨头马太效应下生态链企业的快速增长。视频、网购、外卖是渗透率提升最快的三类应用。

其中，网络视频受短视频强劲增长所驱动，18 年超越搜索引擎和网络新闻首次成为 Top2 热门应用；网购受益于拼多多对下沉用户的进一步挖掘，过去两年渗透率累计提升近 10 个百分点；外卖迅猛崛起，过去三年渗透率累计提升 32.5 百分点，截至 2019 年上半年外卖渗透率达到 49.3%。从用户时长增量在哪的角度去寻找，根据 QuestMobile 数据，2019 年 9 月互联网主要细分行业中时长占比提升的仅有移动视频和移动购物。其中，移动视频受短视频驱动时长占比提升幅度最大，同比提升 2.3 个百分点至 22.1%；而购物则受益于内容化、社交化带来时长的进一步提升，占到移动互联网时长的 4.2%。

根据公开资料显示，短视频龙头字节跳动的营收从2017年的150亿，到2018年的500亿，再到2019年的超千亿，三年接近10倍的增长。快手公司2019年总收入500亿元，其中直播收入接近300亿。淘宝直播成立三年以来，直播规模一直保持着三位数的增速，2019年GMV或超5000亿。在这个领域中，整体受益短视频流量结构红利的是抖音快手产业链，和综合利用社交电商红利的直播及微信产业链。

游戏、广告这些传统流量变现的渠道也出现龙头集中的效应。游戏方面，腾讯、完美、三七依靠自己沉淀的IP资源和强大的流量资源，在过去的3年内都保持着超越行业的增速。

问：医疗健康产业也是近年来热度很高的板块，未来趋势如何？

肖肖：医药行业近年乃至未来几年有两大非常重要的产业趋势，一个是科技创新，一个是消费升级。

其一，科技创新，中国的制药行业是从仿制药起步，经过多年的技术积累，叠加众多优秀人才回国创业，国内各方面的政策的支持，制药工业2018年开始走向创新之路，其中最受益的细分行业就是创新药和CXO行业，2018年是我国创新药的元年，2019年，国产新药临床申请数量持续爆发。这将持续推动创新药和CXO行业未来几年继续保持快速增长。

其二、消费升级，过往居民对医疗的需求可能就是简单的看病吃药，但随着近年国内居民可支配收入的提升，居民对医疗的需求更加丰富，更加多样化，由治疗性向预防性/改善性转变。最受益的细分领域，是不受医保限制的偏消费偏预防的药品，如生长激素、过敏治疗、疫苗，以及医疗服务行业，如眼科连锁、口腔连锁。

问：关于龙头股票的投资，你怎么看？

肖肖：先对“龙头股票”做个定义。个股一般具备高市占率、高利润率、高ROE、高定价权、高经营壁垒、高增长的确定性。一般来说，一个行业中只要优秀企业和普通企业之间的差距容易长期保持或者持续拉大，那么价值倾向于在个别公司上进行累积，也就容易诞生持续的龙头。

关于龙头企业的投资，正好是价值投资与高成长领域的完美结合，在真正的高成长领域践行价值投资，投资的思路是在大而美的行业中选择相对小而优的企业，布局未来3-5年的细分行业龙头。

高成长空间、高增长速度、高ROE、高经营壁垒是选股的重要维度。在投资方向上，看好大消费服务、科技互联网、医疗服务、先进制造业等行业中长期增长潜力和确定性最高的细分行业龙头。

基金有风险，投资需谨慎。以上为嘉宾访谈问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条和新华财经观点。

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