以合理价格买入做好生意的好公司

权益市场既是一个价值发现、价值创造和价值守望的市场，也是一个不断考验人性的市场。有人追求主题投资的爆发，有人看重长期价值的积淀，也有人用夏普比率等公平衡量承受的波动是否划算。

基金经理作为这个市场既平凡又特殊的群体，更多时候还需要有坚持自己的勇气和怀疑自己的勇气，以及在什么时候选择坚持自己，什么时候选择怀疑自己的智慧。纵然投资大道千万条，但每一位理性的投资人，选择的往往只有一条，并在这条路上坚持走下去。

在我看来，“以合理的价格买入做好生意的好公司”是投资的出发点，亦是最终归宿；辅以均衡配置化解结构性风险，适度的“大颗粒”择时；在追求可持续性中高收益的基础上，提供中低回撤。

理解商业模式

是投资的核心能力

基金经理要判断什么样的生意是好生意，阅读商业模式是投资的核心能力。我们可以用一个相对比较简单的“三位一体”的框架描绘：一是需求好，潜在空间广、增速高、潜在集中度提升可能性大、市场有延展性；二是产业结构优，进入壁垒高、退出壁垒低、对上下游议价能力强、替代品竞争弱；三是可复制性强，商业模式能够从1到n持续复制下去。重资产的可复制性相对比较低；轻资产的可复制性相对不太受资金的限制，长期现金流会很好；而本身为通胀型产品商业模式也会加强。

一般而言，“好生意”具有超额利润持续、资产负债表稳健、现金流充裕、资本开支少等财务特征。从量化打分和排序结果来看，目前互联网、办公软件、物业管理、高端白酒、调味品、免税店、疫苗、创新药、医疗器械、芯片设计、高端制造、综合金融服务等都属于“好生意”。

第二，在好生意的基础上，判断是否属于好公司，可以立足于两点：一是治理结构是否好；二是管理能力是否强。治理结构是明牌，基本上是有标准答案的。但管理能力不是明牌，很难有客观的标准去判断它。很多时候，我们无需纠结于如何对一家公司的管理能力给出一个主观判断，而是让公司的历史给出答案，如果有比较长的过往历史，那么它的确定性相对较高；如果过往历史比较短，那么需要从权重上给予考虑。

第三，对于合理的价格问题，不是简单的PE或PB估值的概念，而应该是以未来的股价收益率进行预期。在此基础上，若长期逻辑不变，股价落入历史估值低位，则左侧买；如果短期催化导致中、长期逻辑增强，则右侧买。

低回撤是目标，

更是选择的结果

回顾A股市场，每种风格都有各自占优的环境。最近两年是消费、医药、科技，之前几年是大蓝筹股，再往前两年是中小票。从风险控制角度来看，80%的风险由结构决定。

对长期投资而言，不用去判断风格，在金融地产、消费、医药、科技、制造周期这四类行业中，采用均衡策略，通过高质量的个股选择，也有机会较好实现“中高收益、中低回撤”的投资目标。

很多时候，低回撤往往是一个策略选择的结果。控制回撤一般有五种方法：控制仓位，最简单、但负面效果也很明显，倾向于在有必要的时候做比较明显的减仓，否则就保持持有状态；选择高分红蓝筹股，优势是有分红支撑，波动性较小，但成长性不足，长期收益率并不突出；选择好生意的好公司，这类股票跌了总有人去接，兼顾中期与长期平衡；阶段性的强势股，在短期回撤的时候往往非常抗跌；预期差比较大的公司，预期已经很低、跌无可跌，波动性也会自然减少。这五种方式适时融合，以实现可控的回撤目标。

此外，在大多数情况下，港股和A股的走势是有差异的，这样的配置可以使风险更加分散。在此背景下，辅以“大颗粒度”的仓位调整，不频繁择时，努力为投资者提供收益尚可、体验突出的产品。

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