以提高上市公司质量为导向加快注册制改革

近日，国务院在《关于进一步提高上市公司质量的意见》中强调：要全面推行、分步实施证券发行注册制，支持优质企业上市；要健全机构投资者参与公司治理的渠道和方式，提高上市公司治理水平；要探索建立对机构投资者的长周期考核机制，吸引更多中长期资金入市；要允许更多符合条件的外国投资者对境内上市公司进行战略投资，推动上市公司做优做强。

进一步深化基础制度改革全面推行、分步实施注册制

10月16日，证监会主席易会满表示证监会将选择适当时机全面推进注册制改革。

10月27日，有媒体报道，监管层拟合并深交所主板与中小板，不再依据企业规模大小进行区分，只要符合上市标准，都在主板上市。今后交易所整体布局有望形成上交所是“主板+科创板”、深交所是“主板+创业板”的协调发展架构。这可以视为以提高上市公司质量为导向，加快注册制改革为目标的新一轮证券市场深入改革的起点。

笔者认为，在资本市场改革不断深化和持续推进的时代背景下，深交所主板与中小板合并，有利于巩固两板差异化定位、强化发行融资功能、提升直接融资效率，有利于统一监管标准、避免监管套利、提高上市公司质量，有望为注册制改革的全面推行和分步实施铺路。

2020年3月1日，深交所修订后的《上市公司规范运作指引》发布施行，意在全面做好新证券法实施的制度衔接和监管适应，进一步优化完善上市公司监管规则体系。值得注意的是，修订后的《上市公司规范运作指引》同时适用于主板和中小板上市公司，而对创业板规范运作指引的修订则保持了一定的差异性。

目前，中小板上市公司以传统行业稳定发展的中小型企业为主，行业结构、规模体量、发展阶段与主板上市公司类似。相对应地，改革后的创业板主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。笔者预计，合并后的两板和创业板之间、创业板和科创板之间将明确差异化定位和发展，推动深交所和上交所之间形成各有侧重、相互补充的适度竞争格局。

在借鉴科创板优秀增量改革经验的基础上，作为存量市场注册制改革先行者，创业板在发行承销、估值定价、信息披露、注册监管、再融资及并购重组、退市机制和主体责任发行等基础制度上进行了全方位变革。笔者认为，在设定多元化包容性注册制发行上市条件、提升投资者门槛、放宽涨跌幅限制、提升融券效率、优化再融资及并购重组机制、完善退市制度、明确过渡期等方面的创业板改革，有望为深交所主板和中小板实行注册制积累和提供宝贵的经验，进一步推动深交所整体发展。

可以说，由核准制向注册制转变，是以提升信息披露质量及透明度为考纲，以提高上市公司质量、提高直接融资效率等为考题，以全社会、全市场为考官，对已上市公司、拟上市企业、中介机构乃至监管机构和交易所举行的大考。从市场准入到上市定价、从持续监管到再融资及并购重组，从退出机制到主体责任发行，注册制改革的每个环节都有助于真正发挥市场在资源配置中的决定性作用，促使每个参与者敬畏市场、尊重市场，以市场化、法治化原则处理各市场主体之间的关系。

更为精准、高效、务实、协同地深化基础制度改革，在此基础上全面推行、分步实施注册制改革，将成为资本市场全面深化改革承前启后的关键环节，进一步降低发行上市信息披露成本，提高发行上市审核效率，加速打造资本市场良性生态，切实增强市场主体改革获得感，大幅提升资本市场的资源配置效率以及直接融资体系对新兴产业和实体经济的支持力度，在更深层次上推动释放资本市场活力和动力，进一步推动资本市场全面深化发展，成功打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。

健全机构投资者参与公司治理的渠道和方式

社会保障基金、企业年金、保险资金、公募基金的管理机构等机构投资者参与公司治理的渠道和方式，主要体现在依照法律法规和公司章程，行使股东权利、积极参与重大事项决策、向全社会公开其参与上市公司治理的原则与实践，推动上市公司提升治理水平：

一是通过依法行使表决权、质询权、建议权等相关股东权利，合理参与公司治理；

二是通过参与重大事项决策，推荐董事、监事人选，监督董事、监事履职情况等途径，积极采纳和引导上市公司治理；

三是通过公开自身参与上市公司治理的目标与原则、表决权行使的策略、股东权利行使的情况及效果，引起全社会和利益相关方进一步关注和重视公司治理；

四是中小投资者保护机构应当通过持股行权等多种渠道，在上市公司治理中发挥积极作用，保护中小投资者合法权益。

此外，应当加大力度培育各类规范的市场中介机构，提供翔实的信息基础和可靠的专业服务支持，以便利机构投资者积极关注上市公司治理状况、促进形成良好公司治理实践、及时正确地作出价值判断和投资决策。

随着近年来我国资本市场的改革和发展，机构投资者在资本市场持股水平和影响力明显提升，越来越多的机构投资者出于信托责任的积极性，更有能力与动机参与公司治理、监督管理层，通过“用手投票”或“用脚投票”的方式，对公司治理和经营决策产生影响，主要体现在对关联交易资金占用的监督、对管理层薪酬方案的监督、对上市公司会计盈余信息的影响、对独立董事治理效率的影响、对控制权转移的影响等方面。这些关注上市公司治理、影响公司治理决策的努力，部分纠正了管理者的错误决策和短视行为，增加了公司信息的透明度，提升了公司价值从而最大化投资回报。

学术界和业界的实证研究都表明，一方面，机构投资者由于拥有大量股权和更大的预期收益，更有能力和动机去分辨上市公司的好坏，并按照公司真实价值确认股票价格，从而起到有效配置资源、增加市场稳定性的作用；另一方面，机构投资者可以利用其专业优势，监督上市公司大股东和管理层的经营运作，促使大股东和管理层以公司真实业绩为目标，减少了短期投机行为、有损股东利益的行为乃至违法违规行为。

但也必须注意到，机构投资者在公司治理中发挥作用时，有可能会遇到自身参与权力与能力不匹配、多重代理问题、搭便车行为、机构投资者之间的差异等多方面的障碍。更具实际操作性的方法，应当是建立与完善董事会与投资者的良好沟通机制，平衡机构投资者与公司管理层、大股东三者的利益，促使各方与企业共同成长并分享企业的发展成果。此外，机构投资者监督和参与企业治理的能力还受到特定的法律和制度环境的制约。这些都可以成为监管机构下一步着力之处。

另一方面，应当允许更多符合条件的外国投资者对境内上市公司进行战略投资。外国投资者对境内上市公司进行战略投资，有利于发展壮大我国机构投资者队伍，有利于提升上市公司质量和智力水平，有利于促进我国资本市场的改革开放和长期、稳定、健康发展，有利于增强我国资本市场的融资功能、资源配置能力、比较优势和吸引力，有利于提升我国金融市场的国际开放度和推动我国金融体系的国际化过程，有利于推动A股市场境外投资者和机构投资者的占比持续上升，有利于促进价值发现策略和价值投资理念成为市场的共识与常态。对接受战略投资的企业来说，除了获得关注长期收益、社会责任感与价值观一致的金融资源和资本投资外，还可以获得战略投资者在产业、技术、管理、社会资本等方面分享的资源与经验。

探索建立长周期考核机制让机构投资者进一步承担责任

机构投资者应发挥专业价值，促使中长期投资和价值投资成为主流投资理念和投资体系的主流，构建和完善基本面研究和深度研究的框架、体系和逻辑，在此基础上驱动投资，对优质标的敢于集中持仓、长期持有，以更好地产生主动管理的超额收益和长期稳健的投资回报。在提高机构专业能力的同时，必须构建和强化长期激励约束机制，以进一步发挥专业投资及机构树立长期投资的理念；专业机构内部平台应更好地识别、重视、赋能和奖励能创造可持续的优秀业绩的专业人才。例如：在对投资机构经营层的考核要求中要引入长周期维度，将投资的长期业绩作为核心考核指标；对关键岗位人员的考核应将长期业绩、合规风控情况作为重要依据，并对薪酬适当做出递延安排。

对监管层来说，建议从下列几个方面着手：

一是吸引更多中长期资金入市，继续大力发展机构投资者队伍，鼓励重要的长期专业投资者进行专业性的集中运作，充分发挥专业投资者的市场有效定价和资源优化配置作用。

二是加强资本市场融资端和投资端的协调平衡，便利上市公司兼顾高质量发展需要和市场状况，优化融资安排、获得更为便捷的直接融资渠道和长期、稳定、风险匹配的资金，更加及时、准确、有效地对上市公司进行定价和资源配置。

三是鼓励机构投资者积极有效地参与上市公司治理，提升上市公司整体质量，促进机构投资者助推优质公司做大做强，共享高质量发展。形成投资业绩和上市公司发展的正循环。

四是进一步深化资本市场改革与建设，持续提升上市公司质量、提高违法违规成本、完善退出机制，促进上市公司优胜劣汰、形成良好投资生态、形成长期稳定的投资预期。

五是通过制订、完善相关法律法规，为投资者利益提供制度保障，健全机构投资者与企业的双重委托――代理机制，减少“道德风险”损失。

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