程实上海证券报：A股是否会有李娜式趋势性机会

程实上海证券报：A股是否会有李娜式趋势性机会 更新时间：2011-1-31 9:39:03 　　当所有人认为某种趋势是未来市场运行的“大概率事件”之时，实际上这种趋势真正出现的概率已悄然下降；稳健货币政策也许并不会扼杀趋势性机会；资金紧张对股市未来运行的影响也许没有想象中的那么大。经济转型，在某种程度上体现在国富向民富的悄然让利，而这种趋势带来的财富效应，对于A股市场是不容小觑的内生动力。

——对2011年沪深股市运行趋势的另一种判断

“ MATCH POINT”，墨尔本，1月27日，澳大利亚网球公开赛女单半决赛第二盘第10局，中国金花李娜对阵赛会头号种子、世界排名第一的沃兹尼亚奇，比分30比40。那一刻，很多国人内心充满焦灼和失望，相信李娜的失败似乎不可避免，或者换句更像分析师说的话，李娜止步四强是大概率事件。但就在几十分钟之后，李娜赢得了那个赛末点、那一局、那一盘，并最终赢得了那场荡气回肠的绝地反击战，历史性地闯进了大满贯决赛。

在笔者看来，李娜的胜利不仅仅体现了永不言败的体育精神，更闪耀着星星点点的人生哲理：没有确定的结果，只有确定的偏见，在没有产生结果之前，任何看似合理的先知预见都可能是偏见；没有完美的过程，只有完美的瞬间，再多坎坷、再多困难、再多瑕疵，都无法构成赢得完美瞬间的障碍。

那么，带着这些哲理看A股人生，我们又会有怎样新的感悟呢？

笔者的感悟有二：其一，当所有人认为某种趋势是未来市场运行的“大概率事件”之时，实际上这种趋势真正出现的概率已悄然下降。其二，任何看似不可逾越的利空或者利好，可能都难以真正构成阻挡趋势变化的核心变量。一切皆有可能。我们是否需要在预期之前多一点对市场的敬畏和对李娜的回味呢？

遍览策略报告，市场人士用严谨语言预期今年A股走势的方式大致分为两类：一类报告用“震荡”走势为由回避了对核心问题的判断，即2011年是否会有趋势性机会，也就是对牛或熊的根本判断。另一类占据多数的报告则直陈对核心问题的判断。但值得注意的是，大多数市场人士在报告中认为，2011年没有趋势性机会、系统性机会，或者换句话说，2011年A股无故事是大概率事件。

至于为什么没有趋势性机会，绝大多数的分析都会将原因归结为“通胀风险引致的货币紧缩”。的确，就A股而言，资金量与市场走势的相关性极为密切，甚至有人戏称“M1是沪深300的晴雨表”。从市场运行机理而言，这一逻辑及其对结果的判断都不失理性，且兼具对中国资本市场特性的经验考察。但笔者以为，2011年A股出现趋势性机会的概率可能会明显高于市场当前预期的水平。

对市场共识的置疑从三个维度展开：其一，通胀风险对资本市场的威胁也有多种可能。根据提供的数据，在1991年至2010年的20年间，有5年全国居民消费价格总指数的年度增幅超过3%，其中仅有1年上证指数下跌。从理论上看，通胀风险主要是通过引致从紧货币政策而抑制股市上涨的资金动能，但另一方面，通胀引致的负实际利率、存款活期化和债券价格下降趋势也相应提升了股市的相对吸引力，间接性的利空和利好同时并存。

其二，稳健货币政策也许并不会扼杀趋势性的机会。根据提供的数据，在1991年至2010年的20年间，货币供应量的增幅变化与上证指数的全年涨跌高度相关，但值得注意的是，并非每次货币紧缩都必然伴随着股市萧条。有两年，M1增幅的小幅下降却伴随着A股市场的整体上涨，而这两年上证指数涨幅甚至都超过了 30%。对于资本市场而言，利空和利好可能是同一枚硬币的两面，稳健货币政策部分抑制了流动性，但也是对经济增长强势的间接确认，而后者也同时构成了资本市场趋势上升的基石。此外，对于经历了2009年至2010年连续两年大量信贷资金投放的中国而言，2011年的货币稳健是“相对”的稳健，从“绝对”意义上看，资金投放量依旧较大。而且对于资本市场而言，大型银行配股压力的释放和限售股解禁压力的减小也将部分缓解2011年稳健货币政策带来的流动性抑制影响。

其三，资金紧张对股市未来运行的影响也许没有想象中的那么大。一方面，当前资金紧张程度已部分显露出“超调”迹象，即相对于流动性的存量变化和通货膨胀的当前水平而言，资金价格的上涨显得有些“过度”，这可能潜在反映了市场在未来货币政策将进一步收缩的普遍预期下所采取的“窖藏流动性”的应对策略。即资金融通部门以及私人部门提前预留出流动性以应对进一步政策收缩，这一窖藏策略导致政策产生的紧缩效果在初期就出现了超调。值得注意的是，一旦这一趋势加剧并危及实体企业的盈利和经济增长的根本，那么紧缩效果“超调”将有可能“倒逼”政策，使得紧缩力度弱于 “普遍预期”的严厉水平。另一方面，虽然市场普遍认为A股市场尚不成熟，但“有效市场假说”对A股市场的渗透依旧不容小视，尤其在当前资金紧张、通胀高企和货币政策趋紧的普遍预期已在当前资本市场走势中有所反映，即便未来紧缩力度不弱于普遍预期，其对A股市场的下行拉力可能也较为有限。

以上是笔者对“通胀风险引致的货币紧缩”将抑制资本市场表现的再思考。当然，置疑没有行情的原因并不能构成A股将有趋势性行情的充分理由。从另一面看，2011年A股的确也有诸多趋势性上涨的动力。笔者只想简单强调两点：其一，全球欠A股一把涨。2010年是全球经济在危机后的第一个复苏年，而经济增长表现抢眼的中国，上证综指下跌14.31%，同为金砖四国的印度和巴西股市却上涨了17.43%和1.05%，在深受次贷之苦的美国，道琼斯和纳斯达克上涨了11.02%和16.91%，在饱受债务风险之苦的欧洲，道琼斯欧洲50指数上涨0.04%，德国DAX指数更大涨16.06%。虽然中国股市有其特殊性，但特一、特二不特三，2011年又是中国经济相对强势、相对稳定的一年，滞涨的A股市场加上升值预期较大的人民币，对全球而言是一片估值洼地。其二，转型给A股一把力。2011年是中国“十二五”开局年，经济转型在某种程度上体现在国富向民富的悄然让利，而这种趋势带来的财富效应，对于A股市场是不容小觑的内生动力。

就在全世界都认为李娜将输掉那个“赛末点”时，她迈出了通向胜利的一步。在大多数市场人士都已不看好2011年趋势的当下，A股市场是不是已在靠近它的那个“赛末点”了呢？

多一点怀疑吧，让我们拭目以待。

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