现在与六年前的异同

九月以来，前期相对强势的偏成长风格行业逐渐走弱，而低估的偏价值风格的金融地产相对较优。当前时间已逼近四季度，大家对于2014年底市场风格阶段性出现较大变化记忆犹新，9月18日金融地产启动似乎重燃2014年年底风格突变的苗头，因此都在关心2020年是否会重演当时的市场表现，本文对比分析下当前与2014年年底的异同点。

A股存在典型的价值成长风格轮换特征，轮换周期一般为2-3年。2012-2015年牛市是典型的成长占优行情，并且前半段成长价值分化较为严重，创业板和主板估值分化也较为严重。这轮牛市，成长占优，年初至今成长价值分化加剧。2019年起市场风格回归成长，当年年初至今创业板明显跑赢上证综指。其实2019年创业板和上证综指表现差异不大，当年全年创业板指/上证综指涨幅分别为43.8%/22.3%，而2020年上半年的新冠肺炎疫情加剧了成长价值的分化：年初至今创业板指/上证综指涨幅分别为44.4%/9.4%、上半年两者涨幅分别为35.6%/-2.1%。这是因为以上证综指为代表的主板主要是偏周期的传统行业，疫情冲击使得基本面形态由2019年三季度-四季度的圆弧底变成2020年一季度再砸深坑，受基本面拖累主板表现不佳，而创业板指2019年下半年就已经进入牛市3浪上涨，疫情没有影响其趋势，因为指数中70%左右是TMT和医药，基本面反而受益于疫情。当前与2014年类似，成长与价值分化严重，时间上看，从2019年年初至今成长优于价值已达7个季度，空间上看，当前创业板指与上证50点位比值为0.8，接近2014年10月的1.0水平，创业板指与上证50估值PE比值为5.3，与2014年10月的7.8相差不大，因此从时间和空间上看成长价值均有动力实现再平衡。

2014年年底成长价值再平衡的驱动力是降息降准和金融创新带来的流动性宽裕和“一带一路”主题催化。当前成长价值再平衡的驱动力是经济复苏带来的基本面驱动和金改。统计7月以来A股各行业表现，可以发现上半年涨幅较大的行业涨势开始放缓，科技股高点在7月，疫苗股高点在8月，食品饮料行业高点在9月初，相对而言早周期行业市场表现更佳。这些早周期行业上涨得益于基本面数据开始改善，6月和7月工业企业利润当月同比分别为11.5%和19.6%，正在持续改善。当前市场表现印证了此前的判断，即三季度基本面数据回升将推动早周期行业率先上涨。未来随着经济持续复苏和金改进一步落地，市场将向后周期板块演绎，即扩散到金融地产行业。预计2020年银行净利同比增速为-2%，证券为30%，地产为15%，可见这些行业下半年业绩将进一步改善，预计业绩向上趋势有望持续到2021年二季度，这将支撑这些后周期板块的后续表现。资本市场“深改十二条”发布已有一周年，未来随着金改细则进一步推出，有望催化相关行业走强。

当前再平衡已经走在路上，但幅度上没有2014年年底剧烈：一方面，中国经济转型升级比之前更进一步，投资者对于产业转型升级的中期趋势更加坚定，另一方面，机构投资者占比上升，市场的波动性比以前小。

最近一段时间市场成交低迷，万得全A日均成交额最低萎缩至6700亿元左右，这体现投资者因对未来不确定性的担忧而持观望心态，考虑到资金面和基本面向好的两大因素未变，我们判断牛市3浪上涨趋势不变。真正需要担心的风险是随着经济逐步复苏，通胀压力抬升导致货币政策转向，届时市场恐将迎来3浪上涨后的4浪回调。从历史经验上看，一般CPI或PPI达到3%附近可能会触发货币政策收紧，现在开始担忧货币政策收紧为时过早，2021年上半年需重视。

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