长江策略：医药股超额收益下的策略

长江策略：医药股超额收益下的策略　　医药行业的超额收益引发长江策略的进一步思考：在同一大类板块中，可以横向对比各个行业目前的估值分位数及净利润增长分位数，以此判断行业景气估值性价比，进而推断后市投资者或将偏好哪些行业。在此逻辑基础上，长江策略筛选出2011年以来估值分位低于50%、净利润增长分位高于50%的行业，并同时进行大类区分，得出以下结论：

大金融板块中地产占优；制造板块可重点关注电气设备和化工；TMT整体来看业绩估值性价比一般，注重自下而上挖掘细分行业；大消费板块中轻工及零售行业占优；周期板块中整体业绩估值业绩性价比较高，但由于未来经济预期较差，超额收益来自于个股。

行业配置：大金融、新能源、石化、及环保受限下周期类行业

大金融板块在经历了前期的市场调整之后，目前估值已经回归到合理区间，板块景气则具有相当的确定性，同时龙头也利好于政策的落地，是价值板块中的较优选择。风电及光伏在目前时点的方向确定，估值偏低，重点看好。同时，关注景气改善的石化、环保、航空、农药和云计算以及估值显著偏低的周期板块。

主题配置：关注北斗、以及PPP等

主题配置：关注北斗、以及PPP等。北斗方面，稳步推进的全球化有望使得主题行情催化不断，产业化进程不断发展有望打开增长空间；方面，重点关注上海贸易港区以及一带一等；PPP方面，估值低位提供安全边际，基本面改善有望催化主题行情。

从医药股的归因分析看后市性价比较优行业

强势医药股启动源自于业绩估值性价比的提升

从3月下旬后，医药行业表现出极为突出的相对收益，逐步接棒计算机成为领头成长股的先锋行业。通过回溯分析，我们发现业绩估值性价比的比较似乎成为解释医药行业强势启动的最重要的原因。

在过去数年的A股表现中，投资者往往偏向于将吃药与喝酒来看。并且在我们演及沟通过程中，也同样发现，医药股更大程度上是被投资者归类至大消费板块去做比较分析的。因此从资金的存量腾挪来看，吃药与喝酒，这两个资金容量相当的板块之间似乎存在一定的行业偏好跷跷板效应。

下图中，我们观察2011年后医药与食品饮料行业的相对业绩涨跌及估值的比较，其中可以将整个过程分成三段分析：

第一阶段：在2011-2012年中期，医药相对食品饮料的业绩呈现下滑趋势，在这期间医药行业跑输食品饮料行业，机构大幅增持食品饮料、标配医药。

第二阶段：在2012年一季度之后，三公消费的及经济动能的减弱，导致医药行业相对景气度出现反转，相对食品饮料行业跑出较优相对收益，且机构相反大幅增持医药、减配食品饮料行业。

第三阶段：在2015年年中后，白酒供需周期底部企稳、景气启动，而医药行业受制于医改政策，景气度低迷。导致医药行业相对景气度持续下滑，行业指数持续跑输食品饮料，机构大幅减仓医药加仓食品饮料。

而在这三段比较时期，我们可以发现，景气的相对变化是导致了配置资金腾挪的首要原因。但同时，我们发现还有一个变量也同样重要估值。不难发现，过去7年多时间，医药与食品饮料行业的估值交汇出现过两次，一次是2011年，另一次是2017Q3-2018Q1。

结合一季报的景气分析来看，我们认为，医药行业一季报盈利超预期是决定了医药获得4月超额收益的首要因素，同时，医药行业的估值贴近食品饮料行业估值，这一点也部分引导了资金的存量腾挪。

还有哪些细分行业或是下一个医药？

上文中，我们将医药行业与食品饮料行业做了业绩与估值的历史比较，并得出这波强势的医药行情背后的逻辑是业绩估值性价比的比较。那么，投资者必然会有进一步的疑问，除了医药以外，哪些行业同样值得关注呢？因此，下文将所有行业区分大类，并列出大类中哪些行业值得投资者关注。

我们计算每个行业目前的估值分位数及净利润增长分位数，筛选出估值分位低于50%、净利润增长分位高于50%的行业，并同时进行大类区分。在存量资金博弈下，我们有理由相信，大部分投资者会在各自熟悉的大类板块中进行配置腾挪，因此，大类板块内的行业比较或更具备可信度及可操作性。从下表的结果中来看，我们似乎能得到如下结论：

周期板块，整体业绩估值性价比较高，但由于未来经济预期较差，因此类似于2001年的市场，即周期板块业绩情况较优、估值较低，但超额收益依然来自于部分个股。

大金融板块，地产的业绩估值优势显著占优，值得关注；建筑板块虽然目前业绩估值性价比较优，但仍需利率表现。

TMT板块，业绩估值性价比静态来看似乎并不合适，但考虑到其中细分行业较多，更需要投资者自下而上挖掘细分品类景气，比如长江策略在一季报分析中观察到的云计算及医疗信息化领域的景气复苏的趋势。

大消费板块，轻工及零售行业的业绩估值性价比目前占优，其中造纸板块同时受益于供给侧及美国废纸的进口约束对龙头景气的提振。

制造业板块，重点可关注电气设备和化工。

业配置：大金融、新能源、石化以及环保受限下周期类行业

行业配置方面，关注大金融、新能源、石化以及环保受限下的周期类行业。在经历了前期市场的调整后，目前行业整体的估值朝着相对更加合理的方向发展。而大金融板块在经历了前期的市场调整之后，目前估值已经回归到合理区间，当前板块景气则具有相当的确定性，同时龙头也利好于政策的落地，是价值板块中的较优选择。关注景气上行的新能源、石化、环保、航空、农药和云计算以及估值显著偏低的周期板块。

目前大金融板块在经历了前期的市场调整之后，估值已经重新回到了相对合理的价值区间。我们认为，2018年流动性进一步收紧的可能对于银行龙头而言，仍然可以带来持续的利好；而如果未来贸易摩擦持续发酵，市场对于经济的预期更为悲观，地产龙头或也将受益于政策放松的预期。在二季度市场风险偏好降低的背景之下，大金融板块作为基础配置仍然是一个合理的选择。

军工板块：军工股估值分位数依然在相对较低的：多数投资者使用通用的PE估值来评价军工股，但由于军工行业具有特殊的加工业属性，使得纯粹使用PE估值可能并不合适，需要综合考虑PB与PS估值来考核军工股的投资价值。军工也属重资产行业，PB估值的分位数比较能够更为有效地考察军工板块股价的保底价值是否合适；同时，军工行业往往存在增收不增利的现象，因此使用PS估值也较为合适。单一估值方法可能都有缺陷，综合判断性价比更为合适。而综合考量PB与PS的历史比较，目前军工行业优质个股仍值得关注。

受益于经济预期修复的周期类行业。在二季度经济不差的背景下，我们认为估值显著偏低的周期品或许也将有博弈性的机会。推荐关注估值较低的水泥、钢铁、煤炭等行业。在供给侧整体稳定的背景之下，经济预期仍然将是影响周期品最大的变量。前期较为悲观的经济预期有一定修复，或将带动周期类行业上涨。此外，根据年报以及一季据，我们认为景气稳定上行的环保以及航空板块也值得关注。

新能源基本面与行情共振。电动车方面：1)缓冲期后较高级别电动车乘用车产销高增长的确定性在提升，叠加商用车规模放量，预计下半年动力电池行业需求占全年比例超过七成；2)当前动力电池库存维持低位，二、三季度是排产的旺季，行业景气度有望大幅提升；3)电动乘用车消费崛起及全球供应链等投资主线逐渐清晰，市场分歧正在收窄。光伏及风电方面，配套制等政策将支撑板块后续发展，光伏行业订单饱满及价格回升现状验证需求复苏，风电4月新增装机有望高增长，弃风限电持续改善。

主题配置：关注北斗、以及PPP等

北斗：全球化稳步推进，产业化不断发展。2018年将发射18颗卫星，其中，北斗3号将实现一带一国家和地区覆盖，稳步推进的全球化有望使得主题行情催化不断；另一方面，产业化进程也不断发展。2018年高精度定位有望开始进入手机、汽车等大众消费市场，未来北斗更可能成为无人驾驶必不可少的信息基础设施，应用领域与范围的不断拓展，有望打开全新增长空间。

：十九大报告指出形成全面新格局，且考虑到18年为四十周年，或进一步深化，相关主题有望迎来重大催化，重点关注上海贸易港区以及一带一等。

PPP:估值低位提供安全边际，基本面改善有望催化主题行情。一方面，经过前期调整，当前PPP指数估值)处于历史低位，具有较高的安全边际；另一方面，PPP清库基本完成，基本面改善有望催化主题行情。按照财政部《关于规范和社会资本合作综合信息平台项目库管理的通知》的要求，前期监管趋严对板块所产生的或逐渐消退，基本面改善有望催化主题行情。

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