该文完成于2011年，投了几处都杳无音讯，只得束之高阁。十年过去了，当时争论的多种观点——实行民营化分散型投资管理、建立省级养老保险基金管理委员会、单独成立全国养老保险基金管理委员会及其省级分会、建立政策性的社会保障银行、委托给全国社保基金理事会投资运营等，现在如何了？实践给了答案。现发布出来以飨网友。

摘要：

企业职工基本养老保险实行现收现付的统筹账户与完全积累的个人账户相结合，故该养老保险基金实为个人账户基金。现阶段有利于该基金保值增值的投资管理模式为：将个人账户基金连同参保人名册逐级汇总起来，再委托给全国社会保障基金理事会进行投资运营。该理事会可根据不同情况进行直接投资或选择其他投资管理人委托其投资。至于基本养老保险社会统筹账户的缺口，应先用省级统筹调剂金弥补，不够再用财政资金补助。

《新世纪》周刊记者蓝方（2011）报道：个人账户的投资乃是必然，采用信托模式进行市场化运营也已确定。至今仍阻碍政策出台的关键问题在于投资主体究竟是谁。当前人力资源社会保障部、全国社保基金理事会和地方基金经办管理机构，各有一套方案。人力资源社会保障部的方案，是以其社会保险事业管理中心为委托人，在人社部主导下另建基本养老保险基金运营机构作为受托人。该受托人再通过市场机构开展具体的投资运营工作。对这一思路，全国社保基金理事会理事长戴相龙公开表示支持。但全国社保基金理事会的设想有显著区别：更希望将这个新设的运营机构挂牌于全国社保基金理事会之下，也就是以全国社保基金理事会为受托人开展投资运营。这其实是第二套方案。第三套方案则立足于地方：以省级基金管理机构为委托人，在省一级重新成立运营机构作为受托人。

做实基本养老保险个人账户是实现社会统筹与个人账户相结合的部分积累制养老保险的关键。自2001年首先在辽宁试点做实基本养老保险个人账户以来，全国已有13个省份在全省范围试点做实个人账户，效果不尽如人意：名义上总账做实了、实际并未落实到个账上，而且个人账户基金的投资管理人不明确，投资渠道狭窄，保值增值目标难以实现。造成这种现状的原因是个人账户基金的投资管理模式还不能确定，举棋不定的关键问题是如何管理个人账户基金才能使其保值增值。

在个人账户基金投资管理模式方面已有很多有益的研究。如，郭席四和陈伟诚（2005）认为个人账户基金的投资运作须由独立的民营化机构运营和管理，政府对个人账户资金运作不负直接责任，只负监管之责。李珍（2007）建议以省、直辖市为单位建立养老保险基金管理委员会，集中管理全省（市）个人账户基金，实行管理委员会决策下的规范化、专业化、市场化运营的基金管理体制。罗微（2009）主张当前应采取以省（市、自治区）为单位适度集中的管理模式：由省（市、自治区）政府社会保险经办机构负责征缴本行政区内的个人账户资金、计发个人账户待遇，基金投资运营交由基金管理公司负责。熊军（2011）认为个人账户基金管理应采取集中管理模式，并将投资管理职能委托给专门的投资机构。熊军还介绍了主张建立社会保障银行管理养老保险基金的学者的观点。张映芹和孙韡华（2010）提议建立个人账户基金管理委员会，由省级管理委员会分管各省市具体事务，赋予缴费者自主选择基金公司参与基金投资的权力。这些研究对本文提供了有益的参考和启示。

一、

企业年金基金、全国社会保障基金和基本养老保险基金的比较

（一）基本养老保险个人账户基金

个人账户基金来源于个人缴费。基本养老保险制度要求企业和职工都缴纳养老保险费，企业缴费都进入社会统筹账户，个人缴费都进入个人账户。社会统筹账户余额用于支付当期退休人员的社会统筹养老金；个人账户余额属于个人所有，用于支付职工退休后的个人账户养老金。退休人员领取的养老金包括社会统筹养老金和个人账户养老金。可见，社会统筹账户实行现收现付制，而个人账户实行基金积累制。理论上，社会统筹账户每月支付养老金后的余额应为零，而对缴费期的个人而言、个人账户余额应不断增加。

但实践中往往是个人账户资产不实（被称为空账运行）。原因是社会统筹账户通常入不敷出，各统筹层次的地方政府有关部门就用个人账户基金去弥补社会统筹账户的差额。在这些地方的政府有关部门看来，这样做可一举多得：既可填补社会统筹账户入不敷出的差额，又可省去投资个人账户基金的麻烦，也可省去动用财政资金补助社会统筹账户的缺口。而对个人账户基金，只给它按银行一年期存款利率计息（李珍，2007）、债务留给未来政府就行了。在这种思路下，地方政府极易透支个人账户基金去弥补社会统筹账户的缺口。

（二）企业年金基金

基本养老保险个人账户基金不同于企业年金基金。企业年金，是企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上，根据企业的经济条件自愿建立的补充养老保险制度。企业年金基金，是指根据依法制定的企业年金计划筹集的资金及其投资运营收益形成的企业补充养老保险基金。企业及其职工作为委托人自身要负责企业年金基金的盈亏，政府不为其兜底。而基本养老保险个人账户基金，是政府强制个人缴费形成的个人养老财力储备，并且由政府管理运营。因而最终能否满足养老金支付需要，应由政府兜底。可见，一个是企业自愿建立并自己兜底的制度，一个是政府强制缴费形成基金并由政府兜底的制度，性质不同，其基金的投资管理模式也就不同。

（三）全国社会保障基金

全国社会保障基金是由中央财政预算拨款、国有股减持划入资金、经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益形成的资金，用于社会保障支出的补充、调剂，是中国应对老龄化问题的国家财力储备。而基本养老保险个人账户基金用于支付参保人退休后的个人账户养老金，是国家强制每个职工为其自身退休生活提前所做的财力储备。可见，两者都由政府管理运营并由政府兜底。

从基本养老保险个人账户隐性债务的角度可见两者紧密相关。部分积累的养老保险制度建立前已退休的人（老人）的个人账户没有任何积累；该制度建立前已参加工作、建立之后才退休的人（中人）也有一段时间没有个人账户积累，老人和中人的个人账户隐性债务都要由政府来弥补。一旦没有其他资金可用于弥补个人账户隐性债务，或在人口老龄化高峰期其他资金不足以弥补个人账户隐性债务时，全国社会保障基金随时准备着被用来弥补个人账户隐性债务。

基本养老保险个人账户基金与全国社会保障基金也存在如下区别：基本养老保险个人账户基金是应对老龄化问题的政府强制管理的参保人财产，全国社会保障基金是应对老龄化问题的国家掌握的战略储备。前者为参保人负责，后者要为全民负责。前者在参保人退休后可以领到余额为零，后者不能花光用完。前者耗尽后若退休者还生存，就有动用后者去填补前者的可能。因此，基本养老保险个人账户基金与全国社会保障基金应分别建账、分开管理。

二、全国社会保障基金理事会投资运营个人账户基金的好处

（一）安全性较高

由于国务院财政部门、社会保险行政部门、审计机关、舆论媒体以至全国的参保人都对全国社会保障基金的收支、管理和投资运营情况实施监督，因此相对而言比较安全。自全国社会保障基金建立以来，至今还没听说发生过违法案件。而在各统筹层次的地方政府有关部门管理养老保险基金的情况下，社保基金案件频发（张映芹和孙韡华，2010）。另外，审计署发布《企业职工基本养老保险基金、城镇职工基本医疗保险基金和失业保险基金审计结果》（2006年第6号审计公告）指出：1999年及其前发生的违规问题资金23.47亿元，其中动用保险基金对外投资11.48亿元；购建办公用房、职工宿舍和其他房产3.77亿元；委托金融机构贷款未收回1.89亿元；用于规定范围以外的支出1.25亿元；经商办企业0.68亿元；弥补行政经费0.33亿元和违规担保0.22亿元。2000年及其后发生的违规问题资金47.88亿元，其中扩大三项保险基金开支范围用于弥补“补充医保基金”及借给企业等16.69亿元；用于委托金融机构贷款、对外投资等5.44亿元；用于购建办公房及弥补行政经费等0.32亿元；未按规定实行专户管理23.37亿元；一些地方甚至将本应在财政预算中安排的支出改在保险基金中列支。

（二）收益性较好

何雨欣和侯雪静（2012）报道：“截至2011年底，全国社保基金总资产达8689亿元，基金成立11年来，年均收益率为8.41%，比同期通胀率高出6个百分点。”根据全国社会保障基金理事会（2011）公布的《基金历年收益情况表》：从2000年全国社会保障基金成立以来，各年度收益率几何平均的年均收益率为9.17%。

全国社保基金的收益率远高于国债利率，可对照财政部（2011）发布的历年国债发行公告，或者与中国农业银行上海分行（2011）整理的《凭证式国债利率表》和《储蓄国债利率表》进行对照。9.17%的年均收益率更高于银行一年期存款利率，详见中国人民银行（2011）公布的《金融机构人民币存款基准利率》。（由于这些表格很长，限于篇幅、文中不便提供，可通过参考文献很方便地查询。）另据苏卫东（2010）报道：“全国社保基金于2006年12月开始受托管理天津、山西、河南、新疆等9个试点省份的个人账户基金（中央财政补助部分），截至2009年底，年均收益率高达18.9%。”全国社会保障基金理事会所投资运营基金的收益性好，得益于全国社会保障基金理事会是专门从事基金投资运营管理的专业机构，有专业的投资运营队伍。

而地方政府的有关部门有其本职业务、不是专司投资运营基金的机构。它们处理个人账户基金的简便易行的办法往往就是按银行一年期存款利率计息。即使将基本养老保险基金用于购买国债或在国有商业银行协议存款，其年均收益率也没超过全国社会保障基金的年均收益率。更严重的问题是，没有那么多的国债额度来满足养老保险基金购买的需要。蓝方（2011）报道：“大部分省份都抱怨无处购买国债，结余的基金只能存在财政专户中，估算的存款平均收益仅在1%—2%之间。”

（三）节约管理成本

由全国社会保障基金理事会投资运营基本养老保险个人账户基金，不必新建楼堂管所。在原有基础上追加一定的人力物力和财力是必不可少的，但是相对于另起炉灶、重建一套投资运营机构而言，追加的成本会小得多。而且这种投资运营管理模式属于相对集中的管理模式，省去了民营化分散管理模式下投资管理人之间为争抢市场份额不得不开支的广告等大量营销费用。从国家整体来看，会大大节约个人账户基金的管理成本。

（四）有利于促进资本市场的发育和成熟

全国社会保障基金理事会根据情况可直接投资，也可委托其他金融机构（投资管理人）进行投资。通过选择和调整投资管理人或者调整委托投资基金的规模等办法，在投资管理人之间产生有效的竞争，促进资本市场发育。随着个人账户基金进入资本市场规模的增大，对资本市场发育的作用也增大。机构投资者通常对投资的安全性、收益性和流动性有更高的要求，更重视价值投资和长期投资，有利于资本市场投资运营的理性化。个人账户基金通过全国社会保障基金理事会及其委托的投资管理人进入资本市场，也将促使相关监管制度出台，有利于资本市场走向成熟。

三、全国社会保障基金理事会投资运营个人账户基金的实现

（一）汇总个人账户基金委托给全国社会保障基金理事会

全国31个省份和新疆生产建设兵团已经建立了养老保险省级统筹，为把个人账户基金委托给全国社会保障基金理事会投资运营创造了条件。即使省级统筹在多数省份还只是调剂金统筹，也不妨碍把个人账户基金委托给全国社会保障基金理事会。无论真正意义上的统筹实现在省级、地级还是县级，只要国务院发布文件，要求各级政府主管部门将个人账户基金连同参保人名册逐级汇总起来，再委托给全国社会保障基金理事会。由该理事会来投资运营个人账户基金，可根据不同情况选择直接投资或者选择其他投资管理人委托其投资。全国社会保障基金理事会再及时将投资收益反映在参保人的个人账户中，参保人可用社会保障卡随时查询。

至于基本养老保险社会统筹基金入不敷出的差额，应首先用省级统筹调剂金去弥补。若用完调剂金仍有缺口，则用财政资金去补齐，以保证及时足额向当期退休人员支付社会统筹养老金。补助社会统筹账户缺口的财政资金，主要靠财政调整支出结构，比如节省“三公经费”等，财政支出结构调整的空间还比较大。在做实个人账户试点的13个省份，用财政资金补助基本养老保险基金的差额都已做到，说明财政完全有能力提供补助。

（二）赋予全国社会保障基金理事会投资运营个人账户基金的职权

如前所述，基本养老保险个人账户基金和全国社会保障基金都由政府管理并最终由政府兜底、而且两者紧密关联，所以，投资运营个人账户基金应列在全国社会保障基金理事会的职责范围之内。如果以前没有明确这一点，那么今后应在其职责中明确列示这一条，以保证全国社会保障基金理事会名正言顺地投资运营基本养老保险个人账户基金。做实个人账户基金试点的大多数省份，将做实个人账户的中央财政补助资金委托给全国社会保障基金理事会投资运营的实践已经证明，赋予全国社会保障基金理事会投资运营基本养老保险个人账户基金的职权，现阶段看来既是顺理成章的事，也是最经济、最有效的安排。2012年3月，广东省将1000亿元基本养老保险基金委托给全国社会保障基金理事会投资运营，也提供了最新的实践证明。

四、某些投资管理模式在现阶段不可行的原因

（一）民营化分散型投资管理模式

正如引言部分所述，有些研究建议实行民营化分散型投资管理模式。在全国设立若干家养老基金管理公司，由基本养老保险个人账户的缴费者自主选择养老基金管理公司，由各养老基金管理公司对个人账户基金进行投资运营，形成竞争机制以提高投资收益率。这种愿望是好的，但从现阶段参保人的知识结构尤其是金融知识、投资信息等方面来看，条件还不够成熟。如果让参保人自己选择个人账户基金投资机构，估计有相当高比例的参保人都不知所措，不知应委托哪家投资机构。可以预计，对参保人进行金融知识和投资决策教育的路还相当长。因此，在现阶段民营化分散型投资管理模式还不适用。但从长期看，不排除这是一个发展方向。

（二）省级养老保险基金管理委员会

某些研究主张以省份为单位建立养老保险基金管理委员会，集中管理全省个人账户基金。管理委员会的成员由雇员（个人账户所有者）、退休者、雇主、劳动和社会保障部门、财政部门、投资机构的专业人员和精算专业人员等相关利益主体的代表和专业人员组成。其实，从企业职工基本养老保险制度改革以来，包括国务院（1991，1995）即国发〔1991〕33号、国发〔1995〕6号等很多文件一直要求设立管理或监督养老保险基金的委员会。但实际上没能防止社保基金大案频发。原因在于，参保人代表、企业法人代表、政府官员、专业技术人员等都有其本职工作，被指定参加到管理委员会的这些人多数是兼职。这就意味着组织松散、约束软弱，执行任务时往往人员不齐，知识技能不充分不全面。因此，养老保险基金的管理机构必须是专职人员组成的专门机构，由多方代表组成的管理委员会这样的组织难以担当起专业性很强的个人账户基金管理的重任。

（三）全国养老保险基金管理委员会及其省级分会

另有一些研究提议为个人账户基金单独成立全国养老保险基金管理委员会及其省级分会，同时建立或选择基金受托人、账户管理人、基金托管人、投资管理人、基金监督人、中介机构等等。该提议参考了《企业年金基金管理试行办法》或者《企业年金基金管理办法》。前文已述，基本养老保险个人账户基金不同于企业年金基金，投资管理模式也就不同。该提议也参考了《全国社会保障基金投资管理暂行办法》。管理全国社会保障基金已有类似的一套机构，差别只是全国社会保障基金理事会没有省级分会。如前所述，基本养老保险个人账户基金和全国社会保障基金都由政府管理并最终由政府兜底、而且两者紧密关联。若为管理基本养老保险个人账户基金重新建立这样的一套机构，那显然是重复建设。机构雷同，浪费很大。

（四）社会保障银行

还有些研究提出建立政策性的社会保障银行来投资运营个人账户基金。首先，从世界范围看，很难见到社会保障银行的踪影。说明这种政策性银行并没受到国际社会的普遍接纳。其次，全球现存的社会保障银行，在投资运营社会养老保险基金方面并未表现出明显的优势。而在中国，有的政策性银行正在努力向商业银行转变。最后，组建社会保障银行这类新的政策性金融机构，也会引发楼堂管所新建项目，增加一套新的机构和队伍，造成管理成本大增。

终上所述，现阶段投资运营基本养老保险个人账户基金的可行模式，是将个人账户基金及其对应名册逐级汇总起来，再委托给全国社会保障基金理事会投资运营个人账户基金。至于基本养老保险社会统筹账户的缺口，应先用省级统筹调剂金弥补，不够再用财政资金去补助。

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2011-07-08。

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