企业分析

一、公司介绍

1.经营范围

公司

主要从事各类乳制品及健康饮品的加工、制造与销售活动，旗下拥有液体乳、乳饮料、奶粉、酸奶、冷冻饮品、奶酪、乳脂、包装饮用水几大产品系列

。公司产品

主要以国内市场销售为主

，部分产品销往海外市场。公司健康饮品产品业务尚处于起步阶段。公司进一步深化创新能力，持续培育并拓展新业务，公司新品销售收入占比16.0%。同期，“伊利”奶酪系列产品、“金典”低温牛奶、配方升级后的“金领冠”婴幼儿配方奶粉等业务实现了良好发展，成为公司新的业绩增长点。

2.公司发展战略

未来，公司继续以“成为全球最值得信赖的健康食品提供者”愿景为指引，坚守“伊利即品质”信条，以创新和国际化为驱动，积极布局大健康领域，成为健康食品行业发展的引领者。后期，公司重点战略举措如下：

（1）以消费者需求为导向，依托全球技术创新和产品研发平台，聚焦健康食品领域，加快产品创新。（2）持续开发海外市场，提升全球品牌卓越运营能力。（3）积极拓展新兴渠道，借助互联网技术打造全新业务模式。（4）发挥全球供应链协同优势，提升集团整体运营效率。（5）继续以“精益求精、追求卓越、不断超越自我”为要求，夯实公司基业长青的文化根基。

伊利股份品牌和渠道优势稳固，市场份额持续提升。

公司采取多元化和全球化战略：在多元化上以乳制品起家，逐渐试水植物蛋白饮料植选、能量饮料焕醒源、奶酪、饮用水、乳矿轻饮、咖啡、奶茶、矿泉水等其他业务，未来新业务可贡献新动力；在全球化上收购泰国冰淇淋企业Chomthana、新西兰老牌企业Westland等，加速布局东南亚市场。

长期来看，伊利股份受益于集中度提升、产品多元化扩张、全球化发展等，仍具有配置价值。

拟收购中地乳业，进一步完善奶源布局。伊利股份子公司拟以16.6亿港元要约收购中地乳业。中地乳业为规模化牧场，2019年共计拥有65429万头奶牛存栏。未来供需弱平衡下原奶仍处于上行周期，收购中地乳业有助于伊利股份提高对上游原奶资源的掌控力、保障原奶供应、平滑成本上行压力。

随着上游布局进一步完善，公司中长期核心竞争力加强，领先优势明显。

推出长期服务计划，提升团队积极性和凝聚力。

公司推出长期服务计划，员工以自身自有资金参与服务计划，于退休后申请权益归属，时间长达20年。长期服务计划可锁定核心骨干，并将员工、公司、股东利益绑定，有助于提升团队积极性和凝聚力，利于公司长期发展。

二、行业所处阶段

随着大众健康意识提升、消费升级及消费场景多元化，乳制品受到越来越多的关注，市场整体呈“健康化”发展态势。

乳制品及健康饮品属于大众日常消费品，行业周期性特征不明显。

未来，国内乳业及健康饮品行业发展特点：

1.长期来看，

消费者购买力持续提升

，越来越多的消费者关注健康、注重健康的生活方式，以乳品为代表的健康食品产业发展前景良好。

2.随着居民消费意识和行为的改变，便捷在购买决策中发挥关键作用，线上购物、直播带货、社群营销、O2O到家等新兴渠道及模式的创新发展，将带动乳品消费目标群体和市场规模不断扩大。

3.居民消费升级趋势日益明显，奶酪、低温牛奶等高价值新兴品类快速增长。

4.新生儿出生率走低，人口结构老龄化加快。婴幼儿食品继续通过品类多元化、场景及营养服务创新等方面拉动增长；成人营养品类创新速度加快，

市场渗透率保持增长趋势

。

5.“数智化”时代为产业链升级带来更多可能。

经过乳制品多年消费的发展过程，乳制品的消费结构也不断升级，基本可以分为三个阶段：第一阶段为奶粉阶段，受保鲜技术、运输渠道限制，需要将牛奶制作成奶粉进行销售;第二阶段为液态奶阶段，随着消毒灭菌、包装技术的发展，乳企可以在灭菌之后将牛奶运往各地销售，液态奶开始普及;第三阶段为奶酪、黄油阶段，奶酪具有不易保存的特性，受限于物流和包装水平，是生产、物流发展到一定阶段的产物，是乳制品消费的最高形态。

随着社会进步及生活水平提升，人们越来越重视营养价值，倾向于消费高端乳制品，奶酪销量有所提升。

目前中国液态奶市场已处在成熟期

，奶酪市场刚刚起步，正进入快速发展阶段。

2007-2016年乳制品行业逐步进入成熟阶段。2007-2014年我国乳制品行业规模快速增长，除2008年受三聚氰胺毒奶粉事件影响行业增速大幅下滑至5.3%外，其余时候乳制品行业增速均保持在10%以上。2015年后，乳制品行业逐步步入成熟期，行业增速下滑至5%以下。

三、行业市场规模

结合尼尔森和星图公司调研数据进行初步测算，国内液态类乳品及奶粉终端市场（含线上、线下渠道）零售额比上年同期增长2.1%，其中上述产品的线上渠道零售额比上年同期增长35.7%，线下渠道零售额比上年同期下降2.7%。

随着健康中国的推行，居民的健康意识将逐渐提升，居民食品消费对乳制品需求将会越来越大。

根据Euromonitor统计分析数据显示，2019年，中国乳制品消费市场规模突破4000亿元，到达了4196.3亿元，

2010-2019年年均复合增长率为8.6%。

根据Euromonitor预测数据，

未来五年我国乳制品市场依然保持稳定发展

。至2024年我国乳制品市场消费规模或将突破5500亿元。

2019年，酸奶是乳制品消费最大的细分奶

，消费规模达到1492.99亿元，占比为35.6%，消费规模同比增长11.5%，

2015-2019年年均复合增长率为15.5%

;UHT奶消费规模占比22.4%，虽然消费规模占比较大，但2019年其消费规模941.57亿元，同比增长只有1.7%，以个位数增长。巴氏奶增速不断上行，2019年达到了11.6%，略微超过酸奶的增速。巴氏奶能够最大限度地保留鲜奶的营养成分和口感，未来随着消费者营养健康意识的逐渐觉醒，

巴氏奶有望保持量价齐升趋势，市场提升空间较大。

近年来，

我国乳制品行业发展的速度较快，但我国的乳制品人均消费量与世界平均水平差距还很大。

发展中国家乳制品消费的的显著特点是人均年消费水平较低，这对于世界上最大的发展中国家——中国而言，

乳制品消费市场潜力巨大。

我国城镇居民以及农村居民人均年乳制品消费支出、人均年鲜奶购买量、人均年酸奶购买量、人均年奶粉购买量都在逐年递增。随着居民的可支配收入的增加，消费者对乳品消费需求也将会随之快速增长，

预计我国消费需求占世界需求增长总量的比例还会进一步提高。

乳制品行业量价提升空间广阔。我国乳制品行业量价提升空间仍较广阔：

（1）消费量：目前一二线城市人均乳制品消费量已接近发达国家水平，而低线城市人均乳制品消费量仍较低，农村人均乳制品消费量仅7公斤。随着多媒体兴起、居民可支配收入提升，

低线城市居民乳品消费结构仍有提升空间，

如自含乳饮料向牛奶、酸奶消费转变。此外，随着龙头乳企渠道下沉、精耕及新渠道开拓，低线城市的产品品项更为丰富，消费者可购买更多品项和口味的乳制品，消费量提升空间较大。

（2）消费均价：随着居民健康意识提升，更关注健康、有机、绿色消费，

液态奶消费结构仍有升级空间

，如自金典白奶消费向金典有机消费升级，自利乐包向梦幻盖升级等。此外，乳制品品类丰富，具备必需消费、可选消费及送礼属性，消费场景多样。随着人们对乳制品提升免疫力的认知增强，

高端乳制品的礼品消费仍可向日常消费转化

。

巴氏奶发展限制较多，现阶段常温奶发展优势明显。低温奶发展受奶源、运输、消费习惯限制较大，行业增速较快，但仍体量较小。根据中国产业信息网，2019年我国低温鲜奶行业增11.6%至343亿元，2015-2019年CAGR达8%。而中国不同层级城市居民的消费水平、消费习惯、冷链建设情况差异较大，

运输范围广、保质期长的常温奶在现阶段发展优势仍比较明显

。2012年以来，常温酸奶、高端白奶拉动常温奶行业快速增长。随着安慕希、金典体量过百亿，大单品增速逐渐放缓。但

目前乳制品行业尚未出现新的爆品，未来常温奶行业的增长或主要来自于产品口味升级、包装更新及渠道下沉。

四、行业竞争格局

公司把握市场机遇，在创新和国际化业务驱动下，继续保持良好发展势头，

整体业绩稳居行业领导地位

，

蝉联亚洲第一，并提前进入全球乳业五强

。

尼尔森零研数据显示，公司

液态类乳品的零售额市占份额为33.3%

，比上年同期提高了0.9个百分点；婴幼儿配方奶粉零售额市占份额约为6%，与上年基本持平。

我国乳制品行业竞争激烈，受奶源分布、产品物流配送和储存条件的限制，

当前乳制品行业呈现少数全国性大企业与众多地方企业并存的竞争格局

。2019年，乳制品行业整体市场份额中，伊利和蒙牛合计44.8%，分别为24.5%和20.3%，2020年已提高到48%。2019年，我国乳制品行业CR2超过40%的水平，说明

我国乳制品市场己经呈现出高度集中的双寡头竞争型，预计未来我国乳制品行业竞争格局较为稳定。

乳制品行业主要企业市占率排前五的还有光明、君乐宝和新希望，这三家企业市占率远远落后于蒙牛和伊利，三家企业市占率均不及4%。

原奶处于上行周期，行业竞争趋于理性。展望未来，乳制品行业竞争趋于缓和：

（1）基础白奶：从长期来看，原奶供给端一方面由于2018年来环保监管严格，部分牧场被迫停产或搬迁；另一方面由于畜牧养殖盈利较差，奶牛补栏积极性下降，奶牛存栏量仍较低，供给端恢复缓慢。而需求端一方面下游乳制品需求复苏，另一方面国际全脂奶粉折合价高于国内生鲜乳，乳制品企业对国内原奶需求较为旺盛。

原奶供需偏紧下，预计未来2年原奶价格仍会温和上行。各乳制品企业买赠促销意愿较小，行业竞争趋缓。

（2）高端乳制品：目前行业尚未出现新的大单品，安慕希、金典以及纯甄、特仑苏仍分别为伊利股份、蒙牛乳业的主要盈利来源。故企业有动力维护高端产品的价格稳定，以保持合理的渠道利润空间及企业盈利能力。因此预计在新的高盈利大单品出现前，各乳制品企业不会对高端乳制品进行常规性、频繁性促销，行业理性竞争。

乳制品行业马太效应明显，

行业集中度可持续提升

。龙头企业可收割市场份额，行业集中度持续提升。根据尼尔森数据，2020Q3伊利股份市场份额稳步提升，常温奶市占率同比增0.8pct至38.8%；低温奶市占率同比增0.2pct至15.2%。2020Q2蒙牛乳业常温高端品牌市场份额提升1.5pct至28.2%，鲜奶业务市场份额逐月提升，截至2020H1，鲜奶市场份额位行业第二。龙头乳制品企业渠道力、产品力、品牌力强，具备规模优势，受疫情影响有限，而中小乳企压力较大。随着国内疫情逐渐好转，乳制品企业经营情况逐月改善，

全国性乳企整体恢复情况优于区域乳企、地方性乳企，竞争优势增强，可进一步收割市场份额。

现阶段常温奶发展优势明显，

全国性乳企领先优势稳固。

我国乳制品人均消费量及人均消费价格均可持续提升，

行业发展空间大

，而从细分品类来看，

现阶段常温奶的发展优势明显

：

（1）

低温奶发展受限，尚需培育

，现阶段常温奶优势明显：近年来我国低温奶行业增速较快，但体量仍较小，发展受上游奶源资源分布不均匀、全国冷链发展不完善、中国饮食习惯以热食为主等限制。

低温奶长期来看发展潜力较大，但市场发展仍需一段较长的培育时间

。常温奶保质期长、运输范围广、符合国人传统饮食习惯，在现阶段的发展优势更为明显。

未来随着产品口味及包装升级、渠道进一步下沉，常温奶行业仍有增长空间。

（2）

低温奶区域割据，尚未出现全国性龙头

：低温奶前期奶源及工厂布局投入大下初期资产回报率低、产品需全程冷链运输、消费者对区域及地方乳企忠诚度高、送奶入户壁垒强等，使得低温奶行业目前尚未出现全国性龙头，呈区域割据格局。低温区域乳企在各自区域内品牌力影响力及客户忠诚度高、渠道壁垒强，因此区域乳企在自身强势区域内具备先发优势、基础良好、具备规模经济，新进入者较难快速切入抢占市场份额，如华东地区光明乳业的低温鲜奶市占率达40%。

（3）

常温奶呈双寡头格局，常态化竞争

：常温奶行业经过多年发展，目前形成稳定的伊利股份、蒙牛乳业双寡头格局。伊利股份和蒙牛乳业的市场份额均已经较高，但二者尚未拉开明显差距，仍处于常态化竞争。展望未来，原奶价格处于上行周期、尚未有新的高盈利大单品出现，乳制品行业竞争趋于理性。全国性乳制品企业渠道力、产品力、品牌力强，具备规模优势，领先优势稳固，可进一步收割市场份额，常温奶行业集中度可持续提升。

五、企业护城河

1.卓越的品牌优势

公司继续推进全球品牌体系建设，不断增强品牌与消费者的沟通与互动，用高品质的产品和服务，提升品牌竞争优势。BrandZ™发布的“2020年最具价值中国品牌100强”榜单，公司连续8年蝉联食品和乳制品行业第一，并被BrandFinance评为“全球最具价值乳制品品牌”。

2.良好的渠道渗透能力

公司深化全渠道战略布局，开展线上、线下营销整合，积极拓展“会员营销”“社群营销”“O2O到家”等新零售模式，并加强与电商平台的战略合作，构建共赢的新零售生态；公司继续执行年度渠道精耕计划，抓住乡镇市场业务发展机遇，公司服务的乡镇村网点近109.6万家，较上年提升了5.5%。同时，公司不断提升渠道渗透水平，凯度零研数据显示，截至2020年12月底，常温液态类乳品的市场渗透率为84.7%，较上年同期提升了0.4个百分点。

3.领先的创新能力

公司围绕“消费服务与消费价值引领”，建立“数字化运营+会员价值创造+落地体验”的消费者服务体系，通过互联网消费者共创、引入外部战略资源、开展创新合作等方式，不断提高创新效率，研发适销对路的产品，更快地响应消费新需求。截至2020年12月底，公司累计获得国内外专利授权3,109件，其中发明专利授权数量为552件，比上年末增加37件；累计获得中国专利优秀奖5件，比上年末增加1件。

六、企业领导团队

七、企业文化

八、总结

目前中国液态奶市场已处在成熟期，行业周期性特征不明显。我国乳制品市场己经呈现出高度集中的双寡头竞争型，预计未来我国乳制品行业竞争格局较为稳定。我国乳制品行业发展的速度较快，但我国的乳制品人均消费量与世界平均水平差距还很大。随着消费者购买力持续提升，市场渗透率保持增长趋势，未来五年我国乳制品市场依然保持稳定发展，低线城市居民乳品消费结构仍有提升空间，液态奶消费结构仍有升级空间，高端乳制品的礼品消费仍可向日常消费转化，乳制品消费市场潜力巨大。伊利股份品牌和渠道优势稳固，市场份额持续提升，未来发展可期。

财报分析

1.看总资产，判断公司实力及扩张能力

2020年总资产711.54亿元，规模很大；总资产增长率不够稳定，但成长性还是不错的。

2.看资产负债率，了解公司的偿债风险

资产负债率大于40%，小于60%偿债风险较小，但在特殊情况下依然可能发生偿债危机。

3.看有息负债和准货币资金，排除偿债风险

准货币资金与有息负债之差在2020年小于0，但尚未使用的银行授信额度仍然有408.01亿元，短期偿债压力较小。

4.看“应付预收”减“应收预付”的差额，了解公司的竞争优势

应付预收-应收预付的差额大于0，公司的竞争力较强，具有“两头吃”的能力。

5.看应收账款、合同资产，了解公司的产品竞争力

（应收账款+合同资产）占总资产的比率小于3%，优秀的公司，公司产品畅销。

6.看固定资产，了解公司维持竞争力的成本

固定资产工程占总资产的比率近2年大于40%，属于重资产型公司，维持竞争力的成本比较高，风险相对较大。

7.看投资类资产，判断公司的专注程度

投资类资产占总资产的比率基本小于10%，专注于主业，属于优秀的公司。

8.看存货，了解公司未来业绩爆雷的风险

存货占总资产的比率较稳定，但比值稍大，有一定风险。

9.看商誉，了解公司未来业绩爆雷的风险

商誉占总资产的比率小于10%，商誉没有爆雷的风险。

10.看营业收入，了解公司的行业地位及成长性

营业收入增长率不够稳定，但总体还有成长性。

11.看毛利率，了解公司的产品竞争力及风险

毛利率小于40%，中低毛利率说明公司的产品或服务的竞争力较差。

12.看期间费用率，了解公司的成本管控能力

期间费用率占毛利率的比例大于40%，成本控制能力差。

13.看销售费用率，了解公司产品的销售难易度

销售费用率大于15%小于30%，销售风险一般。

14.看主营利润，了解公司主业的盈利能力及利润质量

主营利润率小于15%，主业盈利能力弱；主营利润占营业利润的比率大于80%，利润质量高。

15.看净利润，了解公司的经营成果及含金量

净利润现金比率远大于100%，非常好。

16.看归母净利润，了解公司的整体盈利能力及持续性

净资产收益率（ROE）持续大于20%，最优秀的公司；归属于母公司所有者的净利润增长率不稳定，2020年受疫情影响下滑明显。

17.看购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，了解公司的增长潜力

购建支付的现金与经营活动产生的现金流量净额的比率除近2年外均介于3%-60%，公司增长潜力较大并且风险相对较小。

18.看分配股利、利润或偿付利息支付的现金，了解公司的现金分红情况

分配股利、利润或偿付利息支付的现金/经营活动产生的现金流量净额在20%到70%，分红的长期可持续性较强。

乳制品行业市场规模非常大，行业处于成熟期，盈利能力很好。行业竞争方面伊利属于行业龙头公司，市场份额有进一步提升的空间。净资产收益率（ROE）常年维持在25%，自有资本获利能力非常强。净利润现金比率非常高，利润的质量能够得到保证。毛利率多年维持在37%左右，体现了行业龙头的地位。伊利的分红每年都非常慷慨。

企业估值

1.合理市盈率

伊利股份有2项护城河；资产负债率小于60%，净利润现金含量大于100%，合理市盈率取25倍。

2.净利润

2015年归母净利润46.32亿元，2020年归母净利润70.78亿元，复合增长率8.85%，鉴于日常消费品的稳定性，未来3年的归母净利润增长率取8%。公司总股本60.83亿股。

2023年预测归母净利润：70.78亿元×1.08×1.08×1.08=89.16亿元

2023年合理市值：89.16亿元×25=2229亿元

2023年合理价格：2229亿元÷60.83亿股=36.64元/股

好价格：36.64元/股÷2=18.32元/股

风险提示：以上分析仅作分享交流使用，不作为任何投资建议，据此操作风险自担。

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