作为消费股龙头的伊利股份，一直是投资者眼中的绩优蓝筹。过去20年，伊利的高速增长，也被视为价值投资的典范。

在过去2年投资者簇拥“核心资产”的大背景下，伊利的股价也从十几元，一路上涨至34元。

然而，在过去1个月，伊利却遭遇了一些“烦恼”，股价从34元快速下跌到27元。其中8月6日一天，更是下跌8.8%，引发市场关注。

1 起因

8月5日晚，伊利公布了酝酿已久的股权激励方案。

本次拟授予的股份总数为1.83亿股，占伊利总股本的3%，来源为公司从二级市场回购的股票。

授予价格为15.46元/股，为前一交易日均价的50%。

授予对象为474名核心人员，其中董事长兼总裁潘刚获得约1/3。

作为条件，管理层做出了业绩承诺。如果业绩不达标，相应股份将被公司回购并注销。

正是这一份股权激励，引发了市场的争议。

支持者认为，股权激励有助于充分绑定管理层，为未来发展奠定了良好的基础。

反对者认为，管理层承诺的业绩目标过低（每年平均8.2%的净利润增长，5年累计48%）。毕竟公司16/17/18年的净利润增速分别为12.7%、17.7%、10.3%，净资产收益率均远高于15%。

此外，公司为进行股权激励，从二级市场回购的成本是31.67元/股，而对管理层的授予价格仅为15.46元/股，价格偏低。

当然，公司估值处在过去5年的高位，也是股价下跌的原因之一。

2 回顾

实际上，这并不是伊利第一次进行股权激励。根据华创证券的统计，2006年以来，公司已进行过三次股权激励。

而从管理层稳定和股价角度，这些股权激励是卓有成效的。

与蒙牛相比，伊利最大的优势就是管理层非常稳定。而与光明相比，伊利的优势则是机制灵活、市场化程度高。

但是，我们也发现，本次股权激励制定的业绩目标（年化8.2%的净利润增速，5年累计48%），远低于2016年股权激励的业绩目标（年化13.2%的净利润增速，3年累计45%）。

或许，本次业绩目标所隐藏的信息，才是伊利的最大命门。

3 缠斗

据Euromonitor统计，国内乳制品消费增速持续下降，特别是常温奶、风味乳饮料。

其中，在2018年，常温奶的市场增速已经降至2.9%，而风味乳饮料已经连续多年负增长。增长较快的则是低温奶（巴氏奶）、低温酸奶等。

虽然没有公开数据，但券商认为，金典、安慕希、普通白奶、优酸乳等常温奶产品，贡献了伊利的主要收入。低温产品基本可以忽略不计。

这一切背后隐含的信息是，中国人均消费液态奶已经与香港、日本等成熟市场差距不大。考虑到城乡差异，中国城市的人均液态奶消费量可能已经与日本、香港持平。

中国与欧美的饮食习惯不一样，人均奶消费量根本没有可比性。特别是考虑到他们庞大的黄油和奶酪消费，在中国仍是极为小众的市场。

仔细分析伊利的财务报表，我们发现：

得益于高端发力和原奶价格相对稳定，公司产品的毛利率均稳步上升。根据中金报告，今年一季度，安慕希销售同比增长20%~30%、金典增长20%

然而，公司的销售费用率却在快速攀升，导致净利率在过去2年不升反降。

最直接的解释是，公司为了刺激销售，投放了大量广告（例如赞助的数不胜数的综艺节目）和渠道费用（电商流量费、超市活动费、促销导购费等）。结果是，公司收入虽然稳步增长，然而盈利能力却在下降。

放到行业层面，由于市场增速持续下滑，液态奶竞争正在激化：

光明、三元、新希望、燕塘、科迪、卫岗等区域乳企也在不断发力，更不用说凭借品质和成本优势大肆冲击国内市场的纽仕兰、安佳、德运等进口品牌。

此外，在年轻消费群体的追捧下，又涌现了卡士、简爱、乐纯等新兴的乳品品牌。

对伊利而言，提升市场份额，显得愈加困难。乳制品行业已经陷入“缠斗”状态。

所以，伊利的真正命门，是增速不断趋近于0的常温奶市场、日趋激烈的竞争，以及在低温奶市场的无力感。

那么，伊利还有希望吗？

4 展望

放眼全球，即便在牛奶消费量巨大的欧美市场，除了恒天然，也很少有单纯靠奶制品业务形成的巨型集团。

在欧美，真正的食品巨头是雀巢、达能、玛氏这样的综合食品集团。而成为一家健康食品集团，正是伊利的目标。

雀巢的发展史，对伊利颇有启发意义：

首先，在乳制品内部，加大对低温奶的投入。

低温巴氏奶更健康营养，但受限于冷链物流而无法全国化发展。而随着冷链完善、城市居民健康意识提升，市场已经快速崛起。

低温奶的保质期短、运输半径有限，大城市普遍拥有当地的低温奶品牌。因此，直接投资光明乳业等地方乳企是个不错的选择。伊利可以获取光明在长三角巨大的订户群体；光明可以实现国企改制，走出目前陷入的泥沼。

其次，国际化，任何大型食品集团的业务都不局限在一个国家。

伊利已经意识到这点，所以过去1年接连收购了泰国冰激凌企业Chomthana，新西兰第二大乳业合作社Westland，并尝试收购巴基斯坦乳制品龙头Fauji、澳洲乳制品巨头迈高Murray Goulburn等。

第三，跨品类扩展。

伊利拥有中国最强大的深度分销体系，可以直控网点。截至2018年底，进入线下170万个终端网点，其中直控村级网点数超过60.8万家。

借助强大的品牌影响力、有力的线下分销体系，伊利可以在现有渠道内引入更多品类，实现放大效应。

例如，2018年底公司公告将在长白山投资7.4亿元，开发矿泉水。或许，未来我们将看到伊利的能量饮料、椰子水，甚至是咖啡、宠物食品。

总而言之，本次股权激励之所以引发争议，是因为投资者觉得管理层承诺的业绩目标较低。

然而，实际上，乳制品行业的增速并不乐观，伊利连续5年实现管理层承诺业绩的难度和不确定性都非常高。

伊利破局的希望，或许就在低温奶、国际化和跨品类之中。

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