减持新规下的定增基金投资机遇 - 定增基金系列专题（二）

分析师／宋祖强 研究助理／郑琳琳 研究助理／杨思奇

1. 减持新规对定增基金影响：首周收益与涨跌背离，折价扩大

1.1. 减持新规中影响定增的相应条款

2017年5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，同时，上交所和深交所分别发布配套《实施细则》，减持新规将定增股股东的减持纳入监管范围，并对减持比例进行了严格限制，具体的相关条款如下：

新规通过比例限制和锁定期要求直接拉长了定增股的减持时间，假设持股比例在10％以内，定增股完成减持所需时间将较原来延长半年以上。

1.2. 减持新规对定增基金的影响：高仓位定增跌幅居前

我们此前在日报中分析过，定增股减持时间拉长的情况下，新规对定增基金的影响主要体现在封闭期延长后的到期赎回风险和流动性降低带来的补折价风险，且具体影响程度与基金定增仓位高低和封闭期长短有关：封闭期较短的高仓位定增基金（目前场内定增基金以1.5年封闭期为主）将受到较大影响，由于在封闭期内没有充足的时间完成定增项目的减持，高仓位的定增基金到期时将面临较大的赎回风险，另外，减持时间拉长后，定增基金的实际封闭期延长，折价水平也会相应扩大。对于封闭期较长的定增基金（通常为3-5年），长封闭期的设置为其完成减持预留了一定的时间，因而到期后的赎回压力和当前的补折价压力较小。

定增基金的实际表现基本验证了我们的推断，新规后首周定增基金的价格跌幅较之前明显放大，且价格涨跌和净值收益出现背离，折价水平进一步扩大，表明减持新规确实为定增基金带来了负面影响。且细化来看，新规后首日，高仓位、存续期短的定增基金跌幅居前，剩余期限在1年以内、定增仓位在70％-80％的定增基金首日平均跌幅为-4.85％，且相对于剩余期限，仓位高低对的影响度更大，剩余期限在3-5年、定增仓位在70-80％的定增基金首日平均跌幅也高达-3.58％。

2. 定增基金投资价值分析

当前在考虑定增基金的投资价值时，应该主要从仓位高低、折价水平和剩余期限三个方面着手。

1. 定增项目仓位：高仓位定增基金存在较大风险，一方面，4月中旬以来，定增基金的项目破发率不断提高，定增基金的隐藏价值逐渐消失，项目安全边际收窄，未来在A股市场延续震荡的格局下，如果定增基金的破发率进一步上行，真实净值加速向名义净值回归，定增基金的价格存在较大的下跌风险。另一方面，减持新规下，高仓位定增基金的久期将被动拉长，风险加大。

2. 折价水平：折价水平的高低决定了投资定增基金的安全垫。目前，剩余期限在1年以内的定增基金折价率基本在7％以上，年化真实折价率基本在20％左右，即使考虑减持新规的影响，将锁定期延长1年，年化真实折价率也有7％。

3. 剩余期限：剩余期限决定了定增基金折价变现的可能性和对减持风险的缓释能力。剩余期限在1年以下的定增基金折价变现的确定性更高，投资者可以关注低仓位且剩余期限在1年以内的定增基金的折价水平，以规避减持新规下的到期赎回压力。剩余期限在2年以上的定增基金虽然受减持新规的影响较小，但长久期也意味着高风险，建议投资者谨慎选择。

当然，除了上述三点之外，在选择具体的标的时，还应关注基金的定增项目破发率、重仓股风格、成交额和费率差异等因素，在费率方面，当前场内定增基金的托管费均为0.25％，管理费一般为1.5％，个别基金如银华系列定增的管理费高达2％，对于投资收益的侵蚀较大。

当前的场内定增基金中，财通升级将于3个月后到期，折价率为7.21％，由于剩余期限较短，其年化真实折价高达30.66％，伴随到期日的临近，其折价变现的确定性较高，即使考虑到减持新规的负面影响，将基金的封闭期延长半年-1年，其年化折价率也有6.49％-10.71％，且目前财通升级的定增仓位只有47％，参与的定增项目较为分散，安全边界在1％以上，有一定的安全性。当然，应该注意到，财通升级的管理费水平为1.5％/年，托管费0.25％，持有3个月的赎回费率为0.5％，则持有该基金的年化费率成本为2.25％，对于其年化折价收益的侵蚀较大。东海祥龙1年以后到期，目前该基金只参与了3个定增项目，项目安全边界在10％以上，且定增仓位只有27％，当前折价12.40％，年化真实折价率高达13.68％，假设锁定期延长1年，年化真实折价也有7.06％，年化费率水平同样为2.25％。且除了定增项目之外，该基金主要持有银行存款和其他资产，如果未来不继续参与定增的话，流动性有保障，但也应该注意到，东海祥龙的日均成交额较小，大额资金介入的话会有一定的冲击成本。而华安智增，虽然定增仓位较低且目前的折价水平较大，但重仓股中有较多次新股，如全志科技、三棵树和海利生物未来，如果次新股继续下探，该基金将面临较大的下跌风险。

华宝证券

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